四季度业绩略低于预期。双汇2020年实现营业收入738.6亿元，同比+22%；

　　归母净利润62.6亿元，同比+15%；扣非净利润57.8亿元，同比+12%。其中四季度单季度营收和归母净利润分别同比-1%和-12%。

　　公司业绩略低于我们预期，主要是因为：1）去年春节错位；2）疫情影响下，学校、餐饮、终端店渠道销量下滑显著；3）四季度猪价成本上升超预期；4）管理层获得业绩增长奖励的一次性影响。

　　肉制品新品增长亮眼，结构优化带动毛利率提升。公司2020年肉制品业务实现收入281亿元，同比+12%；营业利润同比+24%，四季度单季营收及营业利润增速均较三季度有所放缓。2020年公司肉制品均价同比+13%，毛利率同比+2pp至30.5%。2020年公司从关联方罗特克斯采购美国猪肉121亿元，同比显著+132%，占采购比重从2019年的11%上升至21%，全年进口猪肉量约超70万吨。根据万洲国际公告，2020年中国生猪均价约为美国的4.9倍，关联交易对公司的肉制品毛利率有较大贡献，公司预计今年猪肉进口量同比持平。2020年公司大单品“王中王”全年销量增长约10%；新品销量同比两位数增长，销量占比同比增1pp至11%。公司预计未来高温肉制品将延续高增长，产品结构持续改善，并推进餐饮渠道的开拓。

　　屠宰业务毛利率下滑拖累业绩。公司2020年屠宰业务受益于猪肉高价，收入同比+23%至483亿元；但毛利率同比-2pp至7.2%，营业利润同比-17%，营业利润率同比-1.6pp至3.3%。公司2020年生猪屠宰量下降明显，主要因为国内非洲猪瘟、新冠疫情影响导致猪肉价格高企（2020年白条肉平均出厂价同比上涨59%）。随着今年生猪出栏量回暖，生猪价格有望显著下降，公司预计为28元/kg（同比-18%），将有利于国产猪肉的销量并对屠宰业务利润率有正面影响；但考虑到进口肉与国产肉价差将缩小，以及低成本冻肉库存释放完毕，整体预计今年屠宰业务利润率略下降。

　　下调盈利预测及目标价。我们预计公司2021/22/23年EPS为1.93/2.14/2.31元（原2.22/2.48/2.55元），目前股价对应PE分别为23x/20x/19x。基于2022年25XPE，我们目标价由69.90下调至53.50元，考虑到公司肉制品行业龙头地位及屠宰业随着生猪出栏回暖有望受益，维持“增持”评级。

　　风险提示动物疫情导致原材料供应及价格波动、食品安全、新品销售不及预期。