权益市场动荡，板块收益回落。3月保险指数下跌6.6%，跑输大盘1pct，表现位列Wind二级行业倒数第二，同期沪深300涨跌幅为-5.6%。板块内成分股价格下挫：太保跌12.9%、平安跌6.1%、新华跌4.3%、国寿跌2.9%、人保跌2.1%。国内外政治经济环境变化及前期估值调整导致股市整体下行，市场波动风险增大。北上资金加持平安国寿：沪港通持股国寿占流通股比重为3.52%，较上月末升0.31pct；持股平安占流通股比重为8.9%，较上月末上升0.29pct，年初至今沪港通累计净买入平安65亿元；南下资金流出港股保险：港股通持股太保H占自由流通股本到3月末的27.45%，较上月末下降2.24pct。

　　负债端业绩跟踪：人身险修复略不及预期，低基数贡献产险高增。1）人身险：人身险公司1-2月累计保费10868亿元（同比+13.0%），2月单月保费2353亿元（同比+15.43%），单月保费增速与2019年“开门红”高增水平相当（+13.5%）。但考虑超低基数，单月保费收入略不及预期，主要受健康险拖累。分险种来看，寿险2月单月同比+15.4%，增速持稳；健康险2月单月同比+18.4%，较上月回落较大，主要由于1月新旧重疾产品切换销售高增，需求较大被消耗。2）财产险：1-2月行业财产险公司累计保费收入2362亿元，同比+6.1%；单月保费收入783亿元，同比+20.7%。分险种单月保费：车险同比+5.2%（前值-12.8%；上年同期-18.4%）；各非车险高增，单月增速分别为：+120.8%（工程险）、+69.8%（家财险）、58.0%（责任险）、+53.4%（农险）、+47.8%（意外险）、+36.4%（健康险）、+28.2%（企财险）、-2.4%（保证险）。宏观经济的修复带动业绩增长，去年同期低基数贡献环比同比高增。

　　资产端表现跟踪：长端利率回落，公开市场表现低迷。截至3月底，沪深300较年初累计跌幅3.3%，累计变化幅度环比降5.7pct；中证10债指数较年初上涨0.66%，累计变化幅度环比降0.77pct；理财产品预期年收益率3月中旬收于3.70%较上月末有所上升。10年期国债收益率环比下降8.1bp，收于3.20%。准备金折现率基准—10年期国债750日平均仍处下行区间，环比下行1.5bp。险资运用方面：2月末，保险资金运用余额22.1万亿元，较年初+1.8%。资产配置结构变化不大，其中股票和基金占比13.2%，较上月降0.2pct；债券占比36.4%，与上月持平；银行存款占比12.0%，较上月升0.2pct；其他投资占比38.4%，较上月升0.1pct。1月保险机构市场购买操作较少，仅净认购银行间债券0.1亿元记账式国债。

　　监管摸底代理人制度风险，行业转型迫在眉睫。银保监会人身险部下发《关于提供佣金制度有关材料的函》，对行业代理人制度的现状如组织架构、佣金制度以及存在的问题进行调研。经历此前几年爆发式增长后，近年来代理人增长式微，人口红利减退。2020年末行业个人代理人规模约为900万人，中介机构代理人约300万人。代理人佣金制度（基本法）作为保险营销的根本，中长期来看发挥着难以取代的作用，但也存在着日益突出的问题：如佣金分配比例失衡、激励短期化、利益沉淀于较高层级无法下沉等问题。大规模的存量代理人队伍存在人力较虚、产能低下、留存率、举绩率低等问题。上市公司人力规模缩减、产能下降、继续率出现较大波动也反映出这一状况。趋势下行的数据与疫情有较大关系，但也反映出代理人队伍面临的瓶颈。代理人问题是处于发展前期的行业，高速增长造成和积累起来的，目前行业处于跨越初期较为粗放激进增长阶段过渡到高质量发展的时期。伴随着客户群体年龄层次、生活方式改变，互联网、科技带来的创新营销方式涌现带来的冲击，预计行业将经历较长一段时间的变革调整。

　　投资建议：从行业2月负债端数据来看，人身险需求恢复较缓慢，还未及疫情前的平均水平。一方面是开门红前期的短储和重疾“炒停”销售提前消耗了一定的需求，另一方面是保险产品这种最后置的“可选消费品”需求仍受疫情影响，恢复较慢。当前行业主要矛盾在于负债端，疫情加剧了存量大规模冗余代理人队伍的问题集中凸显和暴露，代理人模式面临中长期的转型变革。同时客户群体年龄层次、生活方式改变以及互联网、科技带来的创新营销方式涌现，也对传统渠道有较大冲击，在较短时间内上市公司转型变革成效还无法体现。同时，我们也维持此前对上市公司竞争格局小幅改善的判断，中小公司激进行为受到监管严格限制，大公司产品做了较大优化和小幅价格优惠。当前权益市场整体面临较大不确定性，保险股整体表现震荡，我们认为保险股基本面没有加速负面的情况，后续经济进一步修复带动需求恢复仍可期。目前各家公司PEV（2021E）估值为：0.92-0.95x（平安），0.72-0.74x（国寿），0.69-0.7x（太保），0.55-0.56x（新华），又调整至低位。在估值安全和基本面稳定的情况下，配置价值和防御优势凸显。继续推荐中国平安、中国太保、新华保险。

　　风险提示：业绩不及预期、疫情影响超预期、权益市场动荡、长端利率持续下行。