事件：公司发布2020年年度报告，2020年全年实现营业收入43.0亿元，同比变化-60.68%；实现归母净利-12.7亿元，同比变化-125.18%；实现扣非净利润-13.82亿元，同比变化-127.72%。4Q20实现营业收入8.7亿元，同比变化-68.37%；实现归母净利-5.3亿元，同比变化-151.10%；实现扣非净利润-6.3亿元，同比变化-161.24%。公司2020年业绩符合市场预期，处于公司年报预告的中下区间。此外，公司在2020年度没有分红计划。

　　在新冠病毒的影响下，2020年客运量的下降以及由此引发的原免税保底收入的作废是本年度营业收入大幅下降的主要原因。上海机场2020年全年航空性收入/非航空性收入分别为17.27亿元/25.76亿元，同比分别变化-57.7%/-62.5%。公司营收下降的主要原因在于客流量，尤其是国际客流量的大幅萎缩：根据公司的运输生产情况简报，2020年浦东机场客流总量同比变化-60.0%，其中国际及地区旅客同比变化-87.4%。由于国际客流量的大幅萎缩，上海机场与中国中免新签订的免税补充协议直接导致本年度收入和净利润的锐减，2020年公司最终确认的免税收入仅11.56亿元，是原合同中免税保底收入的27.8%，较2019年免税收入同比变化-69.5%。根据计算，2020年免税收入的下降解释了约40%公司总营收的下降，以及约60%净利润的下降。

　　卫星厅投产，公司营业成本相应增长，进一步拖累毛利率和净利率。2020年公司营业总成本占总营收的153%，同比增长21.4%，成本增长主要来自卫星厅工程投入运营后人工成本、摊销成本、运营维护成本这类刚性成本相应增加，水平符合先前预测。受营业收入下降以及成本增加的双重影响，2020年公司毛利率为-53.4%（2019年全年为51.2%），净利率为-29.4%（2019年为46.0%），净资产收益率-4.1%（2019年为16.7%）。

　　相较于原合同，免税补充协议的签订限制了公司未来5年的收入上限，并大幅弱化了对收入下限的保护。由于疫情影响，未来国际客流量有较大的不确定性。在此背景下，公司与中国中免签订新的免税补充协议，新协议从2020年3月1日起至2025年12月31日止有效。根据最新的免税补充协议，免税提成将不再与免税销售额而仅仅和国际客流量挂钩，具体来说，2020年至2025年公司每月的国际客流将与2019年月均实际国际客流的80%相比较，在低于后者的情况下采用当月实际销售提成并乘上一个客流调节系数（>1），在高于后者的情况下采用所对应年份的月保底销售提成。新协议将未来5年公司的免税收入上限限定为原合同中的下限收入，大幅压低了这段时期内公司的免税收入空间，但在极端客流量出现时客流调节系数的存在仍将给予公司业绩一定的缓冲。

　　充足的流动性将助力公司平稳度过行业低谷期。2020年全年公司经营活动净现金流为-12.2亿元，为公司上市以来的首次净流出。截至2020年底，公司货币资金同比变化-26.1%至76.6亿元，流动资产占总资产比例也从2019年的33.5%下降至29.6%，虽然公司的流动性较往年有所下降，但货币资金的积累仍然足以覆盖公司未来几年可能的低谷期，且截至2020年底公司没有任何短期或长期借款。此外，公司也取消了2020年度的现金分红，使之能更好地应对近未来业务大幅收缩的困境。

　　投资建议：维持买入评级。受疫情持续影响，短期内上海机场业绩受损，但是其作为我国大型国际枢纽机场的长期投资价值并没有发生改变。自2021年以来，全球的疫情新增确诊病例有下降趋势，随着新冠疫苗的逐步推进，我们认为2021年下半年疫情有望得到初步控制，国际航线的限制有望逐步放开，到了2022年，随着疫情影响的减弱，卫星厅投产带来的正面影响将开始显现，届时上海机场的业绩将迎来大幅反弹。目前上海机场的股价处于历史低位，自卫星厅投产（2019年9月）以来股价已有30%的回调，是中长线投资者布局的机会。我们假设21E国内/国际及地区旅客流量为19A国内/国际及地区旅客流量的80%/30%，22E为19A的100%/80%，23E为19A的120%/100%，经计算得出公司21/22/23EEPS为-0.2/1.3/2.2元，P/E为-312.8X/45X/27.2X。我们使用DCF模型，出于保守考虑下调了近未来的EBIT，并使用8%的WACC，3%的永续增长率，得出目标价75.22元，维持买入评级。

　　风险提示事件：疫情影响的时间跨度超出预期。