坚定战略转型，集中资源发力军工：甘化科工原名广东甘化，成立之初，主营业务为要从事LED产业、生化产业和糖纸贸易业务。发展过程中，①随着LED产业竞争加剧，公司于2018年2月11日挂牌出售子公司德力光电（LED业务主体），退出LED产业；②纸张贸易业务方面，受宏观经济影响，造纸行业正处于去产能、调结构的转型期，呈低位运行态势，国内纸制品消费需求乏力，纸品市场已基本饱和，公司于2017年下半年结束了纸张贸易，退出纸张产业；③生化产业方面，由于公司生产所需的蒸汽无法满足，生产成本大幅上升，公司于2018年5月末停止了生物中心的生产，退出生化产业。公司2018年开始坚定转型，在保留食糖贸易业务的基础上，围绕军工、新材料、高端制造逐步发力，①收购沈阳含能70%股权：公司先后于2018年9月13日作价1.84亿收购沈阳含能金属材料有限公司45%股权，2019年3月7日作价1.02亿收购沈阳含能25%的股权，合计持有70%股权，沈阳含能主要承担各种规格钨合金预制破片的研发及制造，产品主要应用于国防科技领域，可为海、陆、空、火箭、战略支援等多部队装备的弹、箭产品进行配套，在钨合金预制破片领域具有相对稳定的竞争地位，是部分常规炮弹及新型炮弹预制破片的唯一供应商或主要供应商。②收购四川升华电源：公司于2018年12月6日作价6.60亿四川升华电源科技有限公司100%股权，升华电源以模块电源系统和定制电源系统两大类产品，服务于机载、舰载、弹载等多种武器平台，主要客户涵盖国内知名军工工厂等。③战略投资锴威特半导体：2020年9月及10月，在以自有资金收购锴威特半导体股权及对其增资后，公司共持有锴威特半导体20.06%股权，锴威特在功率半导体及模拟集成电路设计领域拥有强大的研发团队和丰富的产业资源。开发的SiC功率器件已成功实现产业化，公司所处行业市场规模大，未来发展态势持续向好。通过对锴威特实施战略投资，有望对公司电源板块的技术、研发工作产

　　投资建议我们认为，公司2018年来围绕军工、新材料、高端制造领域，坚定转型，目前公司产业发展逻辑较为清晰，军工业务收入占比持续提升，军工电源（受益我国武器装备型号配套国产化率提升），弹药零部件（受益军队练兵备战，炮弹、导弹“消耗品”属性驱动）。同时，公司于2021年3月15日发布限制性股票激励计划，本激励计划拟授予的限制性股票数量为442.8613万股，约占本激励计划公告时公司股本总额4.43亿股的1%，首次授予限制性股票的授予价格为5.43元/股。本激励计划首次授予的激励对象不超过58人，包括公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干。根据股权激励解锁限售期条件，公司2021-2023年三个会计年度每年考核一次，以2020年主营业务收入为基数，2021年主营业务收入增长率不低于10%；以2020年主营业务收入为基数，2022年主营业务收入增长率不低于25%；以2020年主营业务收入为基数，2023年主营业务收入增长率不低于50%，我们认为公司推行股权激励，一方面是基于对公司未来几年业务稳健发展的信心，另一方面，可进一步建立、健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，充分调动公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干的积极性，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益绑定，谋求长远发展。

　　基于以上观点，我们预计公司2021-2023年的营业收入分别为5.94亿元、6.87亿元和8.00亿元，归母净利润分别为1.17亿元、1.37亿元及1.65亿元，EPS分别为0.26元、0.31元、0.37元，当前股价分别对应44.46倍、37.29倍及31.24倍PE。

　　风险提示：公司下游炮弹、导弹客户订单不及预期，军工电源国产化替代不及预期，公司下游客户集中度较高的风险。