事件概述

　　公司发布2020年年报，全年公司实现营业收入26.40亿元，同比+24.20%；归母净利润2.93亿元，同比+20.68%；扣非后归母净利润2.37亿元，同比+20.02%。若剔除20年股权激励费用摊销影响，预计公司20年归母净利润3.14亿元，同比+30.57%；扣非后归母净利润2.58亿元，同比+32.16%。分季度看，Q4单季度营业收入10.25亿元，同比+38.75%；归母净利润1.44亿元，同比+30.35%；扣非后归母净利润1.34亿元，同比+28.88%。全年业绩超公司股权激励目标完成，且Q4业绩增长提速。

　　分析判断:

　　收入端：衣柜业务增速显著，大宗渠道表现亮眼

　　分业务看，2020年公司整体橱柜/整体衣柜/木门/其他配套品分别实现营业收入20.73/4.99/0.25/0.07亿元，分别同比+16.38%/+63.46%/+222.60%/+1773.85%，收入占比分别为79%/19%/1%/1%，整体厨柜业务稳步增长；衣柜业务增速显著，是公司新的业务增长点；木门业务快速渠道布局。此外，公司积极孵化智能家居新业务，初见成效。

　　分渠道看，2020年公司直营/经销/大宗业务/海外市场分别实现营业收入1.91/14.09/8.93/1.08亿元，分别同比-19.48%/+8.58%/+76.84%/+95.66%。零售渠道方面，不断创新渠道模式，强化渠道覆盖，2020年金牌厨柜专卖店净增26家、桔家衣柜专卖店净增202家、桔家木门专卖店及专区净增118家，衣柜、木门专卖店加快门店拓展。大宗渠道方面，截至2020年底，公司已与65家房地产企业签订战略集采协议，加快衣柜、木门、厨电等新品类在精装市场的拓展，大宗业务持续放量。

　　盈利端：盈利能力基本平稳，费用管控良好

　　2020年公司毛利率、净利率分别为32.73%、11.04%，同比分别-3.12pct、-0.35pct，其中，Q4单季度毛利率、净利率分别为32.67%、14.01%，同比分别-4.62pct、-0.93pct，毛利率下降主要为低毛利率大宗渠道以及衣柜业务占比持续提升；净利率基本保持平稳，主要得益于公司费用的管控。分产品看，2020年公司整体厨柜/整体衣柜/木门/其他配套品毛利率分别为32.85%/29.65%/0.34%/13.80%，同比分别-3.64pct/+2.82pct/-10.27pct/-10.61pct，厨柜业务受大宗渠道占比的提升，毛利率有所下降；衣柜业务随着规模效应的发挥，毛利率逐渐提升。分渠道看，2020年公司直营店/经销店/大宗业务/境外销售毛利率分别为65.77%/35.42%/18.54%/36.61%，同比分别-5.32pct/+0.99pct/-1.41pct/+5.68pct，经销渠道毛利率略有提升。期间费用方面，2020年公司期间费用率为21.65%，同比-2.90pct，其中销售费用率/管理费用率（含研发）/财务费用率分别为11.78%/10.18%/-0.30%/，分别同比-4.13pct/+1.41pct/-0.18pct，销售费用率的下降，主要为公司疫情期间减少了大量的户外大牌广告费用的投入，积极推动数字化营销。

　　持续推进业务全链路数字化，股权激励彰显发展信心

　　公司持续推进业务数字化，以数据治理为核心，夯实公司数据资产管理能力，搭建大数据数智中台，提升数字运营能力，并以此为基础，在数字运营、数字营销、数字交付、数字研发等方面全方位推动数字化升级。2020年2月公司推出股权激励计划，向包括高管、中管以及核心骨干等281人授予128万股限制性股票，授予价格为28.50元/股。业绩考核目标为以2019年净利润为基数，2020-2021年净利润增长率分别不低于10%、25%，疫情之下，公司推出股权激励计划，激发了员工的信心和士气，为全年业绩增长打下坚实的基础，2020年业绩增长远超业绩考核目标。现金流持续向好，2020年实现经营性活动产生的现金流净额为6.73亿元，同比+67.38%，此外，截至2020年底，公司合同负债3.46亿元，在手订单充足。

　　投资建议：

　　公司作为定制家居领先品牌，零售厨柜业务稳步增长，衣柜业务快速发展，大宗渠道表现靓丽，且木门、智能家居等其他新业务逐渐放量，且随着竣工数据持续回暖，行业需求向上，公司整体业务预计将保持持续增长。我们预计公司2021-2023年营业收入分别为33.76、42.13、50.52亿元，归母净利润分别为3.67、4.49、5.25亿元，对应PE分别为21倍、17倍、14倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：

　　行业需求不及预期；市场竞争加剧；新业务拓展不及预期。