过去用户数增长是电商的主要增长驱动，但头部电商平台潜在的用户增长空间已经不多了。至2020年底，阿里巴巴/拼多多的MAU分别为9.02/7.20亿，而CNNIC统计的中国网民数量为9.89亿。存量视角下，品牌化程度或将成为决定平台盈利能力的关键变量。

　　品牌化仍是电商发展大方向，“品牌运营”能力对于电商平台会变得愈发重要。一方面，品牌是商家和消费者之间的“信用契约”，具有难以替代的重要作用。另一方面，品牌方通常是消费产业链条中利润率较高的环节，能给电商平台带来更高的变现能力（货币化率）。由于平台用户数量趋于饱和，未来人均消费和货币化率将逐渐成为电商平台的主要增长驱动，而在此过程中电商品牌化的重要性或逐渐增强。

　　而随着电商平台及行业发展逐渐趋于成熟，平台之间的流量分发逻辑正开始趋同。以淘系电商和拼多多之间的对比为例，过去淘系以搜索为主，而拼多多的流量来源主要是信息流推送和分享跳转；但目前淘系的信息流比重在上升，而拼多多平台内搜索已经成为（商品详情页的）第一大流量入口。这意味着，未来决定品牌商去留的核心因素，可能就是①平台能否满足商家的运营需求，及②品牌能否在平台上得到目标客户。

　　因此，未来的电商平台的竞争会越来越开放，平台需依靠运营和服务能力来留住商家和客户。本次阿里受罚或许意味着，未来使用类似“二选一”条款来限制商家及消费者选择的行为，也可能会被视为“滥用市场支配地位”而受罚；未来电商行业乃至整个互联网行业的竞争或将变得更加的开放和健康，而运营和服务能力强的平台更有望留住和获得核心商家和客户。

　　投资建议

　　本次处罚有助于促进电商乃至互联网行业的良性竞争，平台“品牌运营”能力的重要程度提升。本次受罚182亿元对阿里巴巴的日常经营造成严重打击的可能性不大。据wind数据，公司FY2021Q1-3归母净利润1,556亿元，经营活动净现金流2,076亿元，在手现金1.6万亿元。此次“二选一”等条款涉嫌垄断受到处罚一事，有望将平台导向更加健康的经营方式，促进电商和互联网行业的良性竞争，利好其长远发展。

　　推荐标的：京东集团，阿里巴巴，拼多多，贝泰妮，上海家化，华熙生物等。

　　风险提示：行业竞争加剧，监管进一步趋严，疫情，宏观经济波动等。