用友网络2020年实现总营收85.25亿元，同比+0.2%，云转型成效进一步凸显。1）云业务：实现营收34.22亿元，同比+73.7%，占总营收40.2%，同比+17pct。2）软件业务：实现营收40.44亿元，同比-22.2%，占总营收47.4%，同比-13.7pct。3）金融业务：实现营收10.05亿元，同比-22.3%。

　　云服务业务增长势头强劲，云转型进程进一步加速。1）公司预收款项+合同负债2020年实现20.45亿元，同比+61.3%，其中云业务预收款项10.91亿元，较年初增长83.9%；公司云服务业务累计付费客户数为60.16万家，同比+17.5%，公司的付费商户持续增加，同时客户粘性进一步增强。2）分客户规模来看，大中型企业实现营收27.26亿元，同比+67.9%，续费率98.96%；小型企业收入实现营收2.41亿元，同比+65.2%，续费率71.68%；政府及其他公共组织业务营收实现4.6亿元，同比+127.2%。3）用友保持市场领先地位，蝉联中国SaaS市场第一，在企业应用、ERM、财务、供应链等领域市占率分别为6.3%、13.7%、27.4%、17.2%。

　　用友网络各项业务盈利能力稳定，高度重视销售和研发。1）公司2020年整体期间费用为40.65亿元，同比-14.80%，其中销售费用为15.37亿元，同比-12.25%，占总费用37.8%；研发费用14.59亿元，同比-10.52%，占总费用35.9%。2）公司ROE水平有所下降，主要受公司净利率下降的影响，未来随着公司对期间费用的管控，各项业务趋于标准化，我们预计公司ROE会继续上升。

　　投资建议：我们预测公司2021年至2023年营收为103.32、133.54、179.08亿元，归母净利润为11.27、14.41、16.68亿元，对应EPS分别为0.34、0.44、0.51元，维持买入评级。

　　风险提示：同行业竞争加剧；云产品获客不及预期；技术研发不及预期。