2020年归母净利润同比增长26.3%，业绩提升开始加速，各项指标均创下历史新高。公司4月15日晚间发布2020年财报，实现营业收入222.99亿元，同比增长3.67%；实现归母净利润20.49亿元，同比增长26.3%；实现归母扣非净利润19.47亿元，同比增长34.5%；公司经营活动产生的现金流量净额58.83亿元，同比增长55.15%。公司实现基本每股收益0.17元，同比增长21.43%，ROE为5.15%，较上年增加0.96个百分点。公司拟向全体股东每10股派发现金红利0.55元（含税）。2020Q4实现归母净利润6.35亿元，同比增长76.65%，创下历史单季最好业绩。2020Q4单季实现营收66.95亿元，同比增加29.2%；归母净利润6.35亿元，同比增长76.65%；扣非净利润6.43亿元，同比增长93.07%。年度业绩增长主要受益于量价齐升和降本增效。一是产销方面，公司克服2020年疫情带来不利影响，稳定国内市场，加大国外市场布局，发力高端铝材产品增量，其中汽车板销量创下历史新高，整体铝产品销量同比增长8.25%，国内增加10.66%，海外增加4.17%。实现铝制品毛利率23.66%，同比增加2.49pct。二是降本增效方面，公司主营业务同比增长3.42%，主要因为铝价小幅上涨1.60%和公司铝产品销量提升，但是营业成本仅增长0.15%。销售、管理、财务费用同比分别减少70.79%、-11.43、50.11%，研发费用增加75.64，主要归因于新产品研发投入增加所致。

　　坚持“创新驱动、高端制造、精深加工”的发展战略，定位世界一流铝加工企业，铝材产品结构高端化优势显著，成长性强且壁垒较高；抢先布局新能源车轻量化全新赛道，20万吨铝汽车板产能放量在即，二期已经开始试试生产。一是汽车领域，据公告，公司是国内首家也是目前唯一实现量产的乘用车四门两盖铝板生产商，一期10万吨汽车板已于2015年建成投产，主供全球知名新能源车厂商，并与国内外主要传统和新势力汽车主机厂均有合作，具备较高技术和产业链壁垒，二期10万吨已经开始试生产。二是航空领域，公司是国内首家世界顶级飞机制造商航空板材供应商，已实现全范围、全系列的航空用铝合金认证，成为波音、空客、中国商飞等国内外主流飞机厂的合格供应商并实现批量供货。公司向法国赛峰公司正式交付首批B737机轮，成为国内唯一能为民用航空飞机提供机轮产品的企业，完成了罗罗公司盘轴项目检测，通过了英国船级社首次认证审核。三是电池箔领域，已成为宁德时代等国内外知名电池厂家核心供应商，在建2.1万吨高性能高端铝箔，定位为动力电池用铝箔和数码消费类电池铝箔。我们认为，未来随着20万吨汽车轻量化铝板带和2.1万吨高性能高端铝箔生产线，以及航空航天高强高韧高端铝合金产能逐步放量，公司业绩有望进入加速释放期。四是回收领域，公司积极推进、实施的废铝回收项目，并与核心客户达成了废铝回收再利用业务合作意向。同时探讨清洁能源与铝加工的结合，扩大清洁能源使用比例，实践契合2025年有色金属行业力争率先实现“碳达峰”的战略目标。

　　印尼200万吨低成本氧化铝项目投产在即，提升资源保障程度，打开新的成长空间。据USGS数据，2020年中国铝土矿储量仅占全球3%，铝土矿对外依存度高达61%，中国氧化铝产能往沿海或者国外转移成为发展趋势。南山铝业投资印尼宾坦南山工业园一期100万吨氧化铝项目目前电厂机组已正式运转，正开展设备调试，预计2021Q2投产。2019年11月公司宣布增资建设二期100万吨氧化铝项目，并引入东南亚地区最大的铝加工企业齐力铝业作为战略投资者，加快海外布局，二期项目预计2022年初投产。由于利用印尼丰富的铝土矿及煤炭资源生产氧化铝，直接配套供应当地下游电解铝，吨氧化铝成本优势尤为显著。

　　维持“买入-A”投资评级，6个月目标价6.66元。假设2021-2023年铝价分别为1.6万、1.7万、1.7万，我们预计2021-2023年公司归母净利润分别为38.4亿、55.5亿58.9亿，对应PE为11.6x、8.0x、7.6x。鉴于公司在铝材高端化布局优势显著，成长性强且壁垒高，特别是公司在铝汽车板领域是目前国内唯一实现乘用车四门两盖量产的厂商；再加上员工持股计划实施后有望有效调动员工积极性，提高运营效率，有望享有更高的估值水平。维持公司“买入-A”投资评级，给予公司6个月目标价6.66元，相当于2021、2022年PE20.7x和14.3x。

　　风险提示：1）铝价低于预期；2）公司高端铝板、铝箔和锻件项目订单和产能释放不及预期；3）铝材产品加工费低于预期。