运营占比不断提升，业绩持续稳健增长。2020年一方面受益于在手各项环保项目运营情况良好以及当年多个生活垃圾焚烧发电项目进入运营；另一方面工程类项目也有序推进，公司营业收入较上年同期增长34.51%。运营收入占比不断提升，2020年同比提升10个百分点至31.03%，运营毛利占比同比提升14个百分点至43.69%。得益于此，公司2020年经营性净现金流达到10.89亿元，同比大幅增长38.4%。整体实现毛利率23.16%，基本与2019年持平。2021年一季度新增天津静海垃圾焚烧厂等正式投产，同时去年同期危废项目因疫情影响复工较晚，2021年Q1公司运营收入大幅增长，带动整体营业收入增速达到55.57%，归母净利润同比增速69.22%。

　　聚焦资源化利用，“大固废”产能进一步扩大。截至2020年底，公司运营垃圾焚烧发电项目10个，合计运营规模8500吨/日，在手项目建成后处理规模合计可达到10700吨/日。危废方面，完成对阳新鹏富、靖远高能的少数股权收购，并对其进行技改，截至2020年末公司危废牌照量合计53.599万吨/年。2021年一季度，公司开始在重庆和贵州新建危废资源化利用项目，建成后预计可新增45万吨/年的金属废物综合回收利用产能，自建将打开公司危废产能提升空间。此外，公司于2020年上半年完成对杭州新材料51%股权的收购，拓展废轮胎、废塑料等固废资源化领域。

　　新签订单规模保持增长。2020年全年公司新增工程类订单27.23亿元，同比增长12.75%，其中修复工程订单12.82亿元，同比增长35.37%；签订投资类项目12.11亿元，均为生活垃圾焚烧发电项目，包括内蒙古海拉尔经济技术开发区垃圾焚烧发电项目、伊宁市生活垃圾焚烧发电PPP项目等。在手订单同比有大幅增长，为后续业绩持续释放提供基础。

　　首次覆盖，给予公司“增持”评级：我们看好公司良好稳健的发展风格，“十四五”期间土壤修复值得期待。预计公司2021-2023年EPS分别为0.90、1.12和1.43元/股，对应当前股价PE分别为22.11、17.81和13.91倍，首次覆盖，给予公司“增持”评级。

　　风险提示：项目推进不达预期风险；应收账款回收风险；政策推进不达预期风险。