业绩持续高增长，上调至“买入”评级

　　4月15日晚公司发布20年年报及21年一季报，20年实现营收217.3亿元，YOY+19.7%，实现归母净利润33.9亿元，YOY+64.0%，扣非归母净利润增速64.6%，20Q4实现收入67.5亿元，同比+28.4%，实现归母净利润12.6亿元，同比+117.1%，我们判断利润增速显著高于收入增速主要系沥青成本下降带来的毛利率提升以及费用控制能力增强，21Q1实现收入53.8亿元，YOY+118.1%，实现归母净利润2.96亿元，YOY+126.1%，位于此前业绩预告（2.62~3.01亿元）中枢偏上，扣非归母净利润增速151.7%，我们继续看好公司龙头地位以及多元化布局，上调至“买入”评级。

　　新业务快速放量，毛利率提升显著

　　20年防水卷材/涂料/施工/其他分别实现收入112/60/33/11亿元，分别同比+13%/+23%/41%/33%，施工及建筑涂料等其他业务快速放量，20年防水材料销量10.1亿平，同比+23.6%。20年前五大客户收入同比-5.3%，占比下降4.6pct至17.6%。我们剔除运费会计政策调整对毛利率的影响测算，还原后20年公司综合毛利率40.02%，同比+4.3pct，其中卷材/涂料/施工毛利率同比+5.2/+3.4/+1.6pct，21Q1还原后的综合毛利率36.1%，同比+3.0pct，沥青等原材料价格大幅下降显著提升了业务毛利率。

　　现金流继续改善，费用控制能力进一步增强

　　20年经营性现金净流入达39.5亿元，收现比同比+7.1pct至115%，付现比同比+4.1pct至77.7%，考虑到公司15.8亿应收账款保理计入经营性现金流，剔除该因素影响，收现比仍同比+6.5pct，经营性现金流继续改善。此处同样将运费还原至销售费用口径下，我们测算20年期间费用率为20.7%，同比-0.62pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.75/+0.49/+0.17/-0.53pct。20年公司净利率15.6%，同比+4.2pct，盈利能力明显提升。

　　多元化布局持续推进，上调至“买入”评级

　　我们认为随着下游客户集中度提升，叠加品牌、服务、渠道、成本优势加强，公司在防水行业市占率有望持续提升，同时公司在民用建材、涂料、保温、砂浆、修缮等多元化业务布局方面也走在行业前列。我们预计21-23年净利润预测为43.1/54.7/68.8亿元（21-22年前值：36.1/44.6亿元），参考可比公司21年31倍平均PE，考虑到公司龙头地位以及新业务的快速放量，认可给予公司21年38倍PE，目标价64.98元，上调至“买入”评级。

　　风险提示：房地产新开工大幅低于预期，油价及沥青价格大幅反弹，现金流大幅恶化等。