2020年利润增幅36.1%，2021Q1利润增幅146%。公司发布2020年报及2021年一季报。2020年实现营收442亿元（yoy+17.7%）、归属净利润36.1亿元（yoy+37.0%）、扣非归属净利润24.9亿元（yoy+4.1%），经营活动现金净流量30.25亿（yoy+28.31%），加权ROE为16.13%（同比下滑0.01pcts）。2021年一季度公司实现营收106.2亿元（yoy+35.69%）、归属净利润8.47亿元（yoy+145.99%）、扣非净利润7.96亿（yoy+152%）、经营活动净现金流16.85亿元（yoy+288.22%）。公司2020年利润略低于预期值（41.1亿），主要为硅料、电池片生产设备改造拆除以及光伏电站未纳入补贴目录产生的减值损失（约6亿元）。

　　降本增量，硅料业务驱动毛利增长。公司主营光伏多晶硅料、光伏电池片及农业饲料三大块业务。2020年公司实现多晶硅料营收65.39亿元（+26.28%）、光伏电池片及组件营收155.0亿元（+14.54%）、饲料、食品及相关业务营收208.51亿元（+12.14%），毛利额变动幅度分别为54.3%/-9.1%/-1.7%，高毛利率的多晶硅料业务构成扣非业绩增长主要驱动因素。2020年硅料行业价格大幅起落，年内价格低点至5.84万元/吨、高点至9.94万元/吨，公司多晶硅料销售均价约7.55万元/吨（下降6.9%），全年平均生产成本3.87万元/吨（下降10.6%），销量达到8.66万吨（+35.79%）。

　　产能持续扩张，硅料及电池片再加码。截止2020年末，公司已有硅料产能8万吨/年、电池片产能27.5GW/年、饲料1000万吨/年。主要在建的为年产15万吨硅料产能、年产28GW电池片产能。预计2021年硅料产能达到18万吨/年，电池片产能达到55GW。根据公司此前公布的发展规划，预计2022-2023年硅料产能达到22万吨、22-29万吨，电池片产能达到60-80GW、80-100GW。除了产能增幅外，公司在成本和技术亦有优势积累，目前公司硅料新产能成本降至3.63万元/吨，perc电池片非硅成本小于0.2元/w，HJT研发产线达到400MW规模，最高转换效率达到25.18%，并拟建设1GW级别的HJT中试产线。

　　盈利预测。据公司公告，2021年预计硅料业务销量超过9万吨，电池片业务销量超过30GW，另有1GW“鱼光一体”项目新增投建。考虑硅料价格持续走高，以及公司硅料、电池片产能扩张幅度，预计公司2021-2023年实现营收539亿元、693亿元、791亿元，实现净利润52.5亿、71.5亿、87.0亿，同比增幅为46%、36%、22%，EPS分别为1.17元/股、1.59元/股、1.93元/股，对应市盈率分别为27倍、20倍、17倍。公司是光伏硅料及光伏电池片环节的领军企业，具备较佳的成本控制能力和产能先发优势，对标今明两年的利润增速，合理市盈率34-36倍，合理区间39.8-42.1元，维持“推荐”评级。

　　风险提示：硅料价格大幅下降，光伏装机量不及预期，产能投放时点延后，电池片利润持续承压，新技术开发进程延后