业绩简评

　　4月16日，公司发布2020年年度报告。2020年全年，公司实现收入41.72亿元，同比+6.8%；归母净利润11.88亿元，同比-1.5%；扣非净利润11.05亿元，同比-3.7%。Q4单季公司实现收入14亿元，同比+11.1%；归母净利润4.66亿元，同比-22.8%。Q4及全年净利润不及我们预期，主要因天猫渠道增速放缓。公司计划每10股派息1.66元。

　　经营分析

　　2020年公司本部的收入、利润均有所下滑：全年公司本部实现收入13.96亿元/-0.1%YOY，净利润10.67亿元/-2.9%YOY；时间互联实现收入27.76亿元/-10.6%YOY，净利润1.16亿元/+7.0%YOY。

　　坚持多品类战略，GMV持续高增：2020年全年，公司GMV为402.1亿元/+31.6%yoy；Q4单季GMV为173.6亿元/+26%yoy，GMV高增主要归功于公司的多品类战略，非纺织品类目GMV占比由2018年的近20%提升至2020年的近50%。

　　阿里渠道增速放缓，公司整体货币化率下滑：分渠道看，2020全年阿里/拼多多/京东/唯品会/其他渠道GMV分别为227.9/88.0/57.9/22.2/6.0亿元，同比增长12.2%/122.0%/23.72%/53.68/298.03%。货币化率较高的阿里渠道GMV增速低于整体，导致公司品牌综合服务货币化率下降至3.1%/同比-0.96pct。

　　多品牌齐头并进，未来将持续丰富品牌矩阵：分品牌看，2020全年，南极人/卡帝乐鳄鱼/精品泰迪GMV分别为362.2/33.72/3.93亿元，同比增长33.26%/12.93%/72.39%，各个品牌均保持持续增长。公司计划持续丰富品牌矩阵内涵，保持现有品牌的同时适当增加公司运营的品牌数量，横向和纵向丰富产品类目内涵，进一步提升产品覆盖面和性价比。

　　与值得买签署合作协议，拓展社交电商渠道值得期待：3月17日公司公告，与值得买旗下有助科技签署合作协议，在抖音电商平台内（包括抖音小店、精选联盟等）将南极人商标授权给有助科技，授权费根据销售额而定，最高不超过8000万元。2020年南极电商开始全面布局直播电商业务，本次合作有利于拉动销售，实现品效合一、提升品牌力。

　　盈利预测与投资评级：阿里渠道增速放缓一定程度上影响公司中短期内的货币化率和利润增速。公司积极布局拼多多、社交电商等新渠道，整体GMV仍有望保持强劲增长。我们下调公司21-22年公司归母净利润至12.5亿(-34%)/14.6亿(-38%)，预测2023年归母净利润为16.8亿。4月18日收盘价对应21-23年PE为18/15/13x。考虑到公司长期增长逻辑不变且当前估值处于低位，我们仍维持“买入”评级。

　　风险提示：平台政策变更，品类拓展不及预期，供应商质控问题等