事件：2021年4月20日，公司发布2020年年报。全年公司实现营业收入603.2亿元，同增26.7%；实现归母净利润25.3亿元，同增53.0%。实现扣非归母净利润24.6亿元，同增55.6%，并拟向全体股东每10股派发现金红利3.2元(含税)。此外，公司发布2021Q1季报，Q1公司营业收入达157.13亿元，同增49.8%；归母净利润7.1亿元，同增132.9%。

　　点评：

　　Q1业绩表现优异，全年稳健增长：受益于清晰战略目标、长期打造的专业竞争优势、精细化管理体系，公司竞争优势在迅速扩大。我们估算得2021Q1公司饲料业务销量同比增长20-25%，将贡献约4亿净利。其中，猪料同比增长超120%，水产料同比增长超15%，禽料同比增长5%；养殖业我们估算Q1公司生猪出栏30万头左右，贡献约2亿净利。

　　饲料销量高速增长，市占率持续提升。公司饲料品类完善，2020年销量达1,466万吨（+19.33%），贡献营收539.56亿（+20.25%），营收占比提升至89%。此外，受益于产品提价以及公司配方、原料采购的突出优势，公司在原材料大幅上涨的情况下仍实现了毛利率同比提升0.11pcts（同口径对比）至10.32%。其中：1）猪料：受益于生猪产能恢复，下游需求旺盛，公司猪料销量迎来同增37%的高增长。

　　同时毛利率也创出新高，同比增长0.94pcts。目前公司猪料产品力和品牌力已获得市场认可，增长潜力巨大，有望为公司创造更大盈利空间；2）禽料：销量同比增长20%，受原材料价格上涨影响，禽料毛利率同比下降0.86pcts，但仍维持了高远于行业的盈利能力；3）水产料：

　　2020年水产料销量同比增长10%，毛利率与上年持平。公司水产料结构优化明显，其中特种料占比达47%。其中，普水饲料受疫情和洪涝灾害影响，全年销量下降9%，但公司特种水产料优势突出，销量高增长，拉动单吨毛利额保持同比增长。随着公司技术研发的不断积累、服务体系不断完善、产能逐步扩张，公司饲料业务市场份额有望进一步提升。

　　产业链延伸效果突出，生猪贡献盈利：2020年公司养殖业实现收入63.7亿元，受禽养殖业拖累，毛利率较去年同期下降0.11pcts达22.4%。其中生猪出栏约100万头，实现收入37.94亿元（+175.46%），毛利率达30%；禽养殖业实现收入18.05亿元（+81.27%），受行业低迷影响，略微亏损。虽然今年在行业供给恢复的大背景下，生猪养殖业头均盈利将有所减少，但考虑公司养殖规模的提升及成本控制能力，我们认为今年公司养殖业仍存在一定业绩增长空间。

　　股权激励新旧相接，彰显长期发展信心：根据近期公司公布的2021股权激励草案，本次计划首次授予员工数量较前一次大幅增长175%，达4083人，有助于进一步绑定股东、公司及员工的中长期利益。此外，本次股权激励设置了严格的考核目标，至2025年公司饲料销量超4,000万吨或归母净利润超62亿元。这表明2021-2025年从饲料销量CAGR需达到21%或利润CAGR达20%。我们认为公司股权激励对业绩层面的考核，有助于帮助公司实现长期价值的提升，充分彰显了对公司未来发展的信心。

　　投资建议：预计公司2021年-2023年的净利润分别为32.9亿元，40.6亿元，47.0亿元，对应EPS分别为1.98/2.44/2.83元/股，给予“买入-A”评级。

　　风险提示：原材料价格上涨风险；水产品价格上涨不及预期风险；猪价上涨不及预期风险；猪场发生疫情风险；饲料销量不及预期风险；自然灾害风险。