事件概述

　　合兴包装发布2020年年报，2020年全年公司实现营收120.07亿元，同比上升8.20%；归母净利润2.90亿元，同比上升8.73%；扣非后净利为2.41亿元，同比上升10.69%。四季度单季度公司实现营收39.36亿元，同比上升38.31%，归母净利润0.72亿元，同比下滑0.06%；扣非后净利为0.67亿元，同比上升64.11%。

　　分析判断:

　　产业链服务快速增长，研发投入加大推动持续发展

　　1）收入端：分行业看，包装制造行业实现营收77.06亿元，同比上升0.17%。产业链服务实现较大增长，实现营收43.00亿元，同比上升26.36%。分产品看，瓦楞包装仍占营收比重较大，达到75.67%，实现营收90.86亿元，同比增长3.72%。彩盒包装和工业用纸涨幅较大，分别实现营收4.06、19.10亿元，同比增长40.17%，32.36%。分地区看，华北地区和西南地区变化较大，分别实现营收10.78、8.62亿元，同比增长28.83%，-26.86%；华东地区较为稳定，同比增长1.01%。2）利润端：Q1-Q4归母净利润增速分别为-46.17%、55.02%、31.11%、-0.06%。公司2020年全年毛利率同比下降了1.67pct至11.36%，净利率同比上升了0.11pct至2.73%。毛利率的下降主要是由于运费计入成本所致，如果剔除掉运费的影响，公司毛利率约为12.72%，同比下滑0.31pct。单季度看，2020年Q4实现毛利率7.76%，同比下降了5.28pct，环比下降了5.29pct；实现净利率2.14%，同比下降了0.54pct，环比下降了0.63pct。2020年全年期间费用率为8.12%，同比下降1.85pct。其中销售费用率为2.63%，同比下降1.77pct，是期间费用率下降的主要原因。

　　公司销售费用同比减少35.29%，主因依新收入准则运输费1.62亿元调整到营业成本中，如果考虑运输费，公司的销售费用率约为3.98%，同比下滑0.42pct。公司加大研发投入，研发投入达到1.94亿元，占营业收入1.62%，同比增长41.81%，呈逐年上升趋势。公司持续性的研发投入有力推动公司各业务领域的技术创新和产品升级。在不断完善研发体系的同时，努力提高产品附加值，进而汇聚成推动公司高质量、可持续发展的源动力。

　　投资建议

　　我们看好合兴包装的发展潜能，目前公司各募投项目加速建设，产能持续扩张，有望贡献增量利润。塑料污染治理力度加强，纸包装需求有望得到提振，利好产业龙头发展。持续加码供应链平台战略，新技术&新平台赋予公司蓬勃向上的发展动能，长期看行业竞争格局不断改善，预计未来依旧维持较快的增速。考虑到公司持续加大研发投入，我们略微下调公司的盈利预测，2021/2022年营收由149.05/172.80亿元下调至142.98/166.54亿元，2021/2022年归母净利润由4.7/5.5亿元下调至4.1/4.8亿元。我们预计公司2023年将实现营收190.18亿元，归母净利润5.5亿元。2021-2023年对应EPS分别为0.33/0.39/0.44元，继续维持“买入”评级。

　　风险提示

　　1）需求放缓。2）原材料成本上涨风险。3）新业务开展不及预期。