事件：Q1收入/归母净利润4.78亿元/0.40亿元，分别同比+32.91%/-43.34%，收入符合预期，利润略低于预期。

　　酱油维持较高增速，醋由于金山寺调整+高基数，小幅增长。分产品，酱油/醋分别增34.08%/3.98%，酱油延续较高增速，主要系今年春节晚、公司持续进行区域扩张、冠名娱乐活动拉动品牌力，Q4+Q1收入增19.1%；金山寺处于调整期，以及醋去年同期高基数（增62.7%），Q1醋小幅增长；我们判断由于公司存在将费用转为货折的调整，实际的公司整体收入增速更高。分区域来看，南部地区增131.7%，主要系随着餐饮恢复焦糖色销售规模上升（2020Q1南部地区下滑28%）；潜力地区东部/中部增41.0%/43.4%，大本营西部地区在去年较高基数下仍实现20.8%的增长。

　　加大品牌宣传费用导致Q1净利率下降。Q1毛利率43.34%，同比下滑5.83pct，主要系统计口径调整（运费、包装费进入营业成本，费用转货折）、以及成本端压力；公司自2020年9月起加大品牌投放，空媒和地面推广相结合，冠名新相亲节目，广告费用大幅增长，2021Q1销售费用率增5.14pct；管理费用率3.22%，同比下滑0.67pct，保持相对稳定；综上公司净利率8.35%，同比下降11.24pct。现金流方面，公司Q1销售商品、提供劳务收到的现金同比增30.76%，与收入增速差异不大，支付其他与经营活动有关的现金0.97亿元，同比增0.44亿元，环比增0.90亿元，主要为支付促销宣传和广告费增加。

　　展望：公司计划2021年营业收入同比增长26.36%，其中调味品收入同比增长30.18%；归母净利润同比增23.78%，扣非后归母净利增22.38%，一方面，调味品增长来自：1）零添加持续放量；2）前期开发的市场进入自然动销阶段，单店收入提升；3）向华东、华中等潜力地区拓展。规划利润增速低于收入主要考虑到1）原材料成本压力；2）费用投放加大。

　　产能建设先行，为未来高增保驾护航。根据公司公告，公司“年产25万吨酿造酱油、食醋生产线扩建项目”已于2021年1月全面竣工；同时公司上调原36万吨调味品建设项目至60万吨（50万吨酱油、10万吨料酒）。

　　立足零添加，营销策略升级。公司战略聚焦零添加酱油细分市场，抓住消费升级的趋势，目前零添加市场规模小（龙头并未重视）成长快，公司通过战略聚焦取得先发优势。以“零添加”抢占消费者心智，辅之以有针对性的较大的促销力度破冰，公司进入渠道快速全国化扩张阶段，匹配以营销升级—强化品牌符号的影响力，增进产品高品质内涵联想；强化媒介的精准传播，空媒结合地面媒体、主流大平台结合新兴传媒—共同推动规模提升。

　　投资建议：预计2021-2023年收入分别为21.44亿元、26.94亿元、33.08亿元，同比增26.6%、25.7%、22.8%，归母净利润2.57亿元、3.23亿元、4.40亿元，同比增24.7%、25.9%、36.2%，维持“买入-A”评级。

　　风险提示：行业竞争加剧、国家法规可能限制零添加标识。