事件：4月21日，千禾味业发布2021年第一季度报告，报告期内公司实现营业收入/归属母公司净利润/扣除非经常性损益后归母净利润4.78/0.40/0.42亿元，同比+32.91%/-43.34%/-39.32%，销售毛利率/销售净利润率为43.34%/8.35%，同比-5.84pp/-11.24pp。

　　酱油业务贡献营收增长，西部市场加强经销商建设：一季度公司营收4.78亿元，同比增长32.91%。1）分产品来看，酱油/食醋实现营收2.94/0.77亿元，同比增长34.08%/3.98%。酱油产品的迅速增长，延续了此前的高增长率，但食醋业务增长率大幅放缓；2）分销售渠道看，经销模式/直销模式实现营收3.17/1.50亿元，同比增长34.62%/23.32%；3）分地区看，东部区域/南部区域/中部区域/北部区域/西部区域实现营业收入0.92/0.28/0.38/0.62/2.47亿元，同比增长41.02%/131.74%/43.39%/27.45%/20.76%。公司在强势区域西部地区继续加快经销商布局，报告期内净增加36家经销商。同时，南部区域市场增速迅猛，实现营收翻倍增长。

　　广告投放拖累当期盈利能力：本期公司销售毛利率/销售净利润率为43.34%/8.35%，同比-5.84pp/-11.24pp，主要受以下因素影响：1）成本端来看，受新收入准则影响，与合同履约直接相关的运杂费、包装费计入营业成本核算导致销售成本率同比上升5.84pp至56.66%；2）费用端来看，本期费用率上升主要受销售费用和研发费用影响：一季度销售费用率25.69%，同比上升5.14pp，这是由于本期促销宣传及广告费增加、销售人员薪酬总额增加所致；研发费用率3.02%，同比上升1.55pp，是由于公司在调味品基础研究、产品研发、分析检测等方面投入增加所致。

　　营销投放+渠道建设助力公司长期发展：1）公司销售费用在会计准则调整后（与合同履约直接相关的运杂费、包装费计入营业成本）依然同比增加66.15%，公司产品主要面向C端客户，大力度的广告投放有利于进一步提升品牌认知，从而打开长期增长空间；2）截至2021年一季度末，公司净增加89家经销商，共1493家。公司强势区域西部市场经销商数量高速扩张，利于巩固现有市场。

　　盈利预测、估值与评级：公司盈利能力指标下降系受当期广告投放所致，未来潜在增长可期。维持2021-2023年营收预测21.41/26.13/31.51亿元，维持归母净利润预测2.66/3.48/4.46亿元，当前股价对应2021/22/23年PE分别为88/68/53倍，维持“增持”评级。

　　风险提示：食品安全风险、原材料价格上涨风险