酱油增长提速，外埠拓展良好。公司单21Q1收入增长提速至32.9%，其中酱油和食醋分别同比+34.1%/+4.0%，在营销和促销全力铺开下公司核心产品酱油增长显著提速，而食醋放缓预计与金山寺尚处于调整期、去年同期+62.7%高基数有关。分区域来看，外埠市场开拓顺利，东部、南部和中部市场分别同比+41.0%、+131.7%和+43.4%，其中南部市场高增主要系餐饮复苏下焦糖色需求向好所致。期内公司经销商净增86家至1490家，以东、中、西部为主。

　　市场开拓力度提高，成本和费投增大挤压盈利表现。毛利率方面，公司21Q1实现毛利率43.3%，同比减少约5.8pct，预计与将与合同履约直接相关的运杂费和包装费计入营业成本、原材料成本上涨等因素有关。费用率方面，销售费用率同比+5.1pct至25.7%，主要系本期促销宣传及广告费增加、销售人员薪酬总额增加所致，与公司当前阶段加大投入优先份额抢夺等政策相符。此外，管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比-0.7pct/+1.5pct/0.4pct，其中研发费用提高系公司为市场扩张提供产品保证，在调味品基础研究、产品研发、分析检测等方面投入增加所致。最终实现净利率8.4%，同比减少11.2pct。现金流方面，销售回款同增30.7%，与收入基本一致，经营活动净现金流同降87.3%，主要与本期支付原辅料及包材款增加（+52.5%）、支付促销宣传及广告费增加（+82.8%）、支付的增值税增加（+81.0%）有关。

　　营销加码强化品牌优势，产能建设护航长远增长。零添加产品当前规模小但成长快，且主要龙头还未明显加大进入力度，公司持续聚焦该领域发展，并优先收入增长，或将不断积累市场领先优势，加快抢夺零添加产品领导权。需求层面，公司顺势加大营销投入力度，地推端提高针对性促销力度，高空投放上则从多方位升级营销方式，进一步拉动公司品牌势能向上，综合支撑公司产品持续放量。供给端，公司继续推进产能建设，除25万吨的酱油和食醋项目于21年1月顺利投产外，公司还上调原36万吨生产线至60万吨（50万吨酱油、10万吨料酒），充足的产能储备为长远发展提供稳定后勤支撑。面对压力公司加大投入，把握当前窗口期，或将推动企业长远发展持续向上。

　　投资建议：收入优先利在长远，经营基础持续夯实，维持“推荐”评级。公司加紧把握行业窗口期，推动产能建设和品牌营销升级，有望持续强化公司零添加产品优势，经营基础继续夯实。我们维持未来21-23年EPS预测为0.39/0.53/0.68元，考虑到公司当前核心业务保持高增，且长期看产品升级有望带动盈利优化，我们维持12个月目标价37元，对应22年70倍PE左右，维持“推荐”评级。

　　风险提示：龙头加速布局高端化致竞争加剧、原材料价格波动、食品安全等