事件

　　4月22日晚间，万科发布2021年一季度业绩，1-3月实现累计营业收入622.6亿元，同比+30.3%；权益净利润12.9亿元，同比+3.4%。

　　点评

　　预计结算毛利率已探明底部区域。公司一季度营业收入同比高增长，但利润增速远低于营收增速，主要为结算毛利率所拖累。Q1公司整体毛利率（含营业税金及附加）为20.4%，较去年同期下降10.9pcts，较2020年全年下降8.8pcts；其中地产及相关资产经营业务扣除税金及附加口径毛利率为16.1%，主要由于高价地结算所致。但经过费用率控制，所得税缓冲以及投资收益增长，归母净利率为2.1%，较去年同期仅下降0.5pcts。虽然Q1的结算量比较低，结算毛利率低有一定的偶然性，但我们认为Q1毛利率也提前探明了万科结算毛利率的底部区域，预计公司2021-2022年毛利率整体上不会明显低于Q1。考虑到公司高价地项目正逐步消化，行业供给侧改革政策压制地价涨幅，同时房价进入新一轮上涨周期，我们预计2021年往后销售毛利率将逐渐企稳回升，行业及万科的结算毛利率有望在2023年回升。

　　资债指标稳健，首次达到绿档企业标准。截至2020Q1，公司分子分母剔除预收款的资产负债率为69.5%，首次符合红线标准，较2020年末下降4.6pcts；净负债率为15.5%，现金短债比2.0，均处于红线内，符合绿档企业标准，总体上资债指标稳健。

　　投资建议

　　我们认为，公司在2021-2022年结算利润率下行通道中，权益净利润仍能维持中高个位数增长，预计2023年之后利润率重回上行通道，目前股价仍被低估。维持盈利预测，预计公司2021-2023年EPS为3.79元、4.08元和4.67元，维持“买入”评级，维持37.08元目标价。

　　风险提示

　　需求端调控力度过大；土地价格上涨过快。