事件

　　公司披露披露年报及一季报，2020年实现营收525.97亿元/+8.20%，归母净利61.40亿元/+32.57%，基本每股收益3.14元，拟每10股派现金红利10元（含税）。2021年Q1实现营收181.34亿元/+127.48%，归母净利28.49亿元/增131倍。

　　投资要点

　　紧抓离岛免税政策机遇，免税龙头业绩快速释放：海外疫情推动高端消费回流，叠加海南离岛免税政策进一步放开，免税渠道快速扩张，2020年下半年国内免税渠道销售额增长约192%，中免作为国内免税渠道市占率约90%的龙头，公司业绩快速回暖。以报表金额计，2021Q1营收较2019Q1增约32%，2021Q1净利同比增131倍，较2019Q1增约24%。受益于低基数及离岛政策推进，公司业绩延续较快增长。

　　分业务看，中免目前业务核心为免税商品销售，2020年疫情影响线下消费客流，公司通过电商渠道销售完税商品等方式，弥补出境客流降低带来的影响。全年公司免税商品销售、有税商品销售、旅游服务、其他业务营收分别占比约62%、37%、1%，毛利润分别占比约68%、30%、2%，毛利润分别下降37%、增长超16倍，增长22%。2020年受疫情影响，上半年线下消费客流放缓，下半年海南离岛免税政策进一步放松，叠加国内消费回流，上下半年公司营收分别增长-21%、+41%，毛利润分别增长-34%、+16%，下半年业绩回暖。

　　疫情及有税商品影响毛利率，机场租金降低保障盈利能力：盈利能力方面，2020年公司毛利率下降8.8pct至40.6%，一是免税商品毛利率下降6.8pct至44.9%，二是毛利率较低的有税商品销售占比大幅提升。毛利率降低的同时，由于机场等免税店客源同比大幅下降，公司与上海机场重新商议后部分应付机场租金降低，公司全年租赁费大幅降低52%至60.6亿元，推动销售费用率14.3pct至16.8%。另有2019年资产处置形成非经常损益高基数，2020年公司净利率同比提升2.7pct至14.0%。若考虑扣非净利，全年公司扣非净利率同比提升3.4pct至11.3%。

　　存货方面，2020年末公司存货增加83%至147亿元，2021一季度末公司存货同比增加129%至185亿元，2020年、2021一季度公司存货周转天数分别约131天、135天，较2019年的104天明显放缓，由于较高的存货，2020年公司存货计提资产减值损失9.09亿元，占营收比例约1.73%。

　　现金流方面，受益于海南离岛免税政策放松及机场租金大幅降低，公司全年经营活动现金流入增加约15%，流出增加约5%，最终经营活动现金流净额增长1.8倍至82亿元，整体现金流状况良好。

　　消费回流助力行业快速增长，龙头中免有望持续受益：海外疫情叠加政策放松，2020年下半年及2021年上半年，免税行业有望取得快速增长，推动免税行业高增长。展望未来，第一，进口关税降低、灰色地带管控、国内外价差降低有望共同推动高端消费回流有望持续，2025年中国消费者的奢侈品境内消费占比有望超55%，推动2020年至2025年国内个人奢侈品市场延续高双位数的高增长。第二，2019年中免占据国内免税市场90%份额，规模排名全球第4，2020年疫情下高端消费回流明显，公司排名已跃升至第1位，先发优势及采购的规模效应有望持续巩固中免竞争壁垒。

　　投资建议：中国中免是国内免税渠道龙头，规模效应及先发优势巩固竞争力，有望持续受益高端消费回流趋势。此外，近期公司管理层已获得启动H股上市筹备工作的授权。我们预测公司2021年至2023年每股收益分别为6.12、7.28和8.92元。净资产收益率分别为38.5%、34.7%和32.8%。目前公司PE（21E）约为49倍，以2021年至2023年年复合增速测算的PEG*（21E）约为1.2倍，维持“买入-A”建议。

　　风险提示：海南离岛免税竞争有所加剧；海外疫情压制出境游客数量；市内免税政策落地或不及预期。