事件：

　　公司发布2020年报及2021年一季报，2020年全年实现营业收入525.97亿元，同比增长8.2%；归母净利润61.4亿元，同比增长32.57%。2021年一季度公司实现营业收入181.34亿元，同比增长127.48%；归母净利润28.49亿元，较去年同期增长28.71亿元。

　　投资要点：

　　离岛免税持续亮眼，公司收入大幅增长。2020年海南省离岛免税店总销售额达到327.4亿元，同比增长127%。新政实施后，2020年下半年海南离岛免税店总销售额235.6亿元，其中免税销售额203.1亿元，同比增长184%。新政实施之后免税商品日均销售额达到1.1亿元，含有税商品的总日均销售额达到1.3亿元。公司2020年在海南地区实现营业收入299.62亿元，占公司总收入的比例达到60%，充分受益于离岛免税红利释放。2021年一季度，海口海关监管离岛免税购物金额135.7亿元，同比增长355.7%。公司2021年Q1实现营业收入181.34亿元，同比增长127.48%。

　　积极开拓线上销售，有效补充线下缺口。受疫情影响，免税门店客源同比下滑，公司积极开拓线上销售，有税商品占商品销售总收入的比例达到38%，带动整体营收增长。有税商品毛利率低于免税商品，带动公司整体毛利率由2019年的49.4%降至2020年的40.6%。但机场租赁费用下降，销售费用占比由2019年的31.07%降至2020年的16.82%，公司2020年整体净利率同比提升2.66个百分点，日上（上海）、海免公司2020年度净利率分别达到17.8%和15.6%。

　　离岛免税不断提升购物体验，公司综合实力强劲应对竞争。离岛免税品便利购物举措不断出台，有力提升离岛免税品购物体验，促进消费习惯养成、增强消费黏性。今年2月，离岛免税品可以开始选择邮寄送达方式提货，政策实施以来累计收寄量超过7.5万件，其中3月当月收寄量较2月翻了两番。与此同时，海南还加大免税店布局，目前已有10家离岛免税店，由6家经营主体负责运营。面对竞争，公司通过积极优化商品品类、线上线下联动、优质会员平台、提升供应商及供应链黏性等措施、争取国际高奢品牌招商落地，稳固在离岛免税市场的核心竞争力。报告期内，公司持续推进海口市国际免税城项目建设，计划投资三亚国际免税城一期2号地项目，不断扩大的经营面积持续提升品牌吸引力。

　　计划登陆国际资本市场，助力全球战略。公司发布公告，正在与中介机构就发行境外上市外资股（H股）并在香港联交所上市相关工作进行商讨，有望开拓国际市场融资渠道。根据DFNI和穆迪最新统计，公司在全球旅游零售商排行榜中的排名由2019年的第四位跃升至2020年的第一位，国际知名度大幅提升，此时适时启动港股发行，有望进一步吸引国际关注。公司正在积极探索外延式发展道路，以期加强上游品牌掌控力，获取更多优质渠道，未来会视全球疫情情况，围绕“一带一路”沿线国家和中国游客出境旅游主要目的地拓展免税市场业务。树立国际资本市场形象有助于公司上述战略的进一步落地实施，进而稳固公司在全球免税市场建立起的竞争优势。

　　维持公司“增持”评级：我们看好中国中免在国内乃至全球免税市场的龙头地位，消费回流背景下免税蛋糕不断做大，面对竞争公司有强劲的综合实力应对，国际资本市场布局利于公司全球战略，综合来看，公司龙头地位将持续稳固。预计公司2021-2023年EPS分别为5.83、8.17和10.76元/股，对应当前股价PE分别为51.31、36.63和27.81倍，维持公司“增持”评级。

　　风险提示：免税市场恶性竞争风险；疫情反复或加重风险；H股发行未通过公司董事会和股东大会审议及未通过发行风险。