事件：招商银行2021年一季度营业收入847.15亿元，同比增长10.64%，归属于本行股东的净利润320.15亿元，同比增长15.18%，对应EPS为1.27元/股；期末总资产8.66万亿，较年初增长3.63%，归属于本行普通股股东净资产6710.53亿元，较年初增长4.90%，对应BVPS为26.61元/股。招商银行一季度盈利增速及业绩指标优于我们的预期，同时也超出市场预期。

　　投资要点

　　盈利预测与投资评级：招商银行一季度收入增速优于预期，得益于净息差强韧，核心亮点在于负债成本持续走低，对冲了资产端收益率的回落。同时，资产质量再创佳绩，新生成不良率已回落至1%以内的优异水平，不良率也进一步下行5BP至1.02%，因此信用减值力度改善，推动归母净利润增速高于PPOP增速，达到15.18%，超出市场预期。同时，基金代销拉动财富管理高成长，推动手续费收入超预期增长23.30%。我们预计招商银行2021、2022年归属于本行股东的净利润增速分别为+17.2%、+16.5%，目前A股/H股估值1.85/1.84x2021PB。在实现业绩穿越周期后，我们继续看好大财富管理业务在未来长期创造价值，我们将招商银行视为最佳金融股坚定推荐，维持“买入”评级。

　　资产&负债：“对公+小微+消费”三类贷款驱动资产规模扩张，反映企业需求旺盛，同时房贷额度受限。

　　资产端，招商银行一季度总资产较期初增长3.63%，主要是贷款增长5.64%，反映信贷需求旺盛，而投资资产仅增长2.28%、同业资产收缩。

　　贷款结构方面，主要增长点是对公、小微和消费贷款。根据本行口径数据，对公企业贷款增长7.39%，增速高于零售贷款的4.16%，主要因为零售贷款中的权重业务住房按揭贷款仅增长2.32%，主要受房贷额度限制影响，且市场已有预期。考虑招商银行此前房贷占比超标，我们合理预计未来住房按揭贷款都将保持低增速，同时以信贷出表方式节约额度。其他零售贷款中，小微和消费贷款分别高增长12.76%、11.08%，是增速最快的产品，符合我们此前预期，在房贷受限的条件下，这两类贷款将成为零售信贷的核心增长点。信用卡仅微幅增长0.93%，延续着整体优化客群质量、管控信用风险的发展导向，我们预计信用卡业务短期将保持结构优化的状态。

　　负债端，总负债增长3.56%，其中存款增长3.53%，同业负债小幅增长，债券规模则高增长20.27%。存款结构中，从本行口径数据来看，零售客户存款增长3.98%，略高于对公企业客户的3.02%，而活期存款的占比继续保持65.86%高位，虽然较2020年末66.58%有所回落，但仍保持在非常高的水平，有助于维持并延续低成本存款的优势。

　　支出：成本收入比走高拖累PPOP增速，信用减值仅微幅增长拉高净利润增速。

　　①一季度成本收入比同比上升0.98pct至26.54%，造成营业收入增长10.64%的情况下，PPOP仅增长9.11%。根据此前年报情况，费用增长主要原因包括深化金融科技转型，加大了数字化基础设施建设及研发人员投入，同时加大了客户经营及价值提升领域、数字化网点软硬件设施改造等方面的资源投入。

　　②信用减值是推动净利润增速达到15.18%的主因，单季度计提信用减值205.45亿元，同比2020Q1仅小幅增长1%。实际上，2020年招商银行前瞻性在一季度高额计提信用减值，计提金额在四个季度中最高，后续三个季度回落。我们判断，伴随资产质量逐步好转，今年信用减值总体力度将有所改善，推动净利润增速高于PPOP增速。

　　风险提示：1）资产质量超预期恶化；2）银行利差持续收窄；3）信贷融资需求低迷。