业绩总结：公司2020年实现收入34.5亿元，同比-8.6%，归母净利润9.5亿元，同比+2.5%；其中20Q4实现收入12.2亿元，同比+8.3%，归母净利润4.2亿元，同比+27.7%，同时公司拟每10股派发现金红利7元（含税）。21Q1实现收入11.5亿元，同比+48.9%，归母净利润3.7亿元，同比+58.5%；2020年业绩符合预期，21Q1略低于市场预期。

　　洞藏放量驱动产品结构加速升级。1、2020年，公司中高档白酒实现收入21.3亿元，同比-7.9%，普通白酒实现收入11.1亿元，同比-7.3%。拆分量价来看，中高档白酒销量同比-20.5%，吨价同比+15.9%至14.2万元/吨，吨价提升主因为洞藏放量驱动产品结构优化，预计21Q1洞藏系列占比提升至30%以上。2、省内市场全年实现收入20.0亿元，同比-5.9%，占比提升至62%；省外市场实现收入12.4亿元，同比-10.5%；此外，公司加大新经销商开拓力度，全年省内、省外分别净增加经销商54家、9家。3、值得重视的是，与未受疫情影响的19Q1相比，21Q1收入同比-1.0%，归母净利润同比+4.5%。疫情冲击下人员流动受限，预计21年春节返乡人员显著减少+经销备货滞后，导致21Q1收入端小幅下滑，影响公司短期业绩。

　　盈利能力稳步提升，现金流持续向好。1、会计准则调整：运输费用从销售费用调整至营业成本，公司2020年毛利率依然提升2.8个百分点至67.1%，主要为洞藏快速放量驱动结构升级；整体费用保持稳定，其中销售费用率下降0.1个百分点，管理费用率保持不变；全年净利率提升3.1个百分点至27.7%，疫情冲击下盈利能力逆势提升。2、21Q1产品结构持续升级，中高端、普通白酒分别增长52.4%，38.4%，毛利率较2020年全年提升2.6个百分点；销售费用率、管理费用率分别下降4.7、0.9个百分点，带动净利率提升2个百分点至32.3%；此外，21Q1经营活动现金流入12.1亿元，同比+124%，预收款4.5亿元，同比+34.9%。

　　洞藏放量趋势已成，看好公司持续释放业绩弹性。1、当前徽酒市场主流消费价格带升至200元左右，当前主销的洞6/洞9契合此价格带，且疫情冲击下依旧实现高增长，将尽享徽酒消费升级红利。2、在公司聚焦培育下，洞藏系列依托远高于竞品的渠道利润和差异化的产品特色，已在皖西、合肥等市场实现高速增长，持续放量基础扎实。3、当前洞藏系列逐步进入家宴、婚宴等主流消费场景，市场认可度不断提升，正迈入势能加速释放阶段，业绩爆发力值得期待。从长期来看，洞藏放量趋势已成，公司长期高质量发展动力充足，预计未来3-5年洞藏占比有望提升至50%，业绩弹性有望持续释放。

　　盈利预测与投资建议。预计2021-2023年归母净利润分别为12.7亿元、15.1亿元、17.7亿元，EPS分别为1.58元、1.89元、2.22元，对应动态PE分别为27倍、23倍、19倍，徽酒升级是长期趋势，当前洞藏放量趋势已成，业绩端爆发力值得期待，维持“买入”评级。

　　风险提示：市场开拓或不达预期。