海纳百川，打造世界级科技型农牧集团

　　海大集团前身是1998年成立的广州海大饲料公司，经过二十多年的发展，公司现已成为覆盖饲料、苗种、动保产品、健康养殖和健康食品等板块的综合性农牧集团。2009-2020年，公司营业收入从52.50亿元快速增长至604.84亿元，CAGR+24.85%；归母净利润从1.55亿元增长至25.23亿元，CAGR+28.86%，营收和归母净利增速远超同时期的可比公司。从业务结构上看，饲料是公司主要的收入和毛利来源，占营业收入和毛利的比重均在80%左右，而随着公司生猪出栏的持续放量，农产品销售业务收入和毛利占比在持续提升。此外，海大ROE表现优秀，长期领跑业内可比公司。2012-2020年间，除2013、2014两年受行业不景气影响之外，其余年间ROE均在15%以上，远超行业可比公司，如此优秀的表现在整体处于微利时代的饲料行业实属不易，足以证明公司自身的强大竞争力。

　　行业现状：增速放缓、整合加速、产业链延伸

　　根据中国饲料工业协会统计，2020年我国饲料总产量2.53亿吨，yoy+10.45%，居世界首位。当前阶段，我国饲料行业进入平稳发展阶段，具有三大典型特征：1）行业整体增速放缓，细分品类略有分化。近年来，我国饲料产量基本维持在2.2亿吨左右，但从细分品类来看，生猪养殖规模化进程提速有望推动猪料销量提升；禽肉占比提升有望拉动禽料增量需求；水产料渗透率提升、特种水产料需求旺盛有望拉动水产料需求向好。2）行业整合加速。随着养殖规模化进程的推进以及饲料产品同质化问题的催化，行业整体盈利空间被进一步压缩，洗牌速度明显加快，头部企业市占率加速提升。3）产业链延伸是大势所趋。在行业竞争加剧的背景下，大型企业为了增强产品竞争力、寻求新的增长点、更好地提高抗风险能力，打造饲料原料、饲料加工、疫苗、养殖、屠宰以及食品等全产业链成为突围的较好选择。

　　饲料板块强者恒强，养殖有望成长为公司新的利润增长点

　　饲料方面，我们认为，在我国饲料行业和下游养殖业竞争加剧的大背景下，海大集团能够实现快速成长的关键在于“产品”与“服务”并重战略的前瞻性和正确性，一方面，海大凭借卓越的成本控制能力和研发能力，高筑产品护城河，保证产品的核心竞争力；另一方面，海大充分运用全产业链布局的优势，向养殖户提供全流程产品和技术服务支持，满足养殖户对养殖配套服务的强烈渴望，增强用户粘性。“产品”与“服务”并重，让养殖户和企业利益绑定在一起，实现互利共赢，为海大集团穿越周期快速成长奠定了坚实的基础。公司有望不断强化自身核心竞争力，做到市占率的持续提升。养殖方面，公司2015年开始布局生猪养殖产业链，旨在打造“猪苗-饲料-动保-养猪-肉制品”的产业链闭环。2015年，公司生猪出栏量7.5万头，到2020年，公司生猪出栏量已经接近100万头，年复合增速高达67.88%；2018-2020年，公司生猪养殖板块收入从8.93亿元增长至37.94亿元，公司生猪养殖业务发展速度非常快。经过近两年培育与打造，公司已建立具备专业养殖技术、兽医技术、环保处理技术的生猪养殖团队，具有良好的非瘟防疫体系和治疗方法。我们认为，生猪养殖行业规模化进程仍在继续，随着公司生猪出栏的持续放量，生猪养殖业务有望成长为公司新的利润增长点。

　　投资建议

　　我们预计，2021-2023年，公司收入分别为710.68/875.32/1061.12亿元，归母净利润分别为33.56/37.68/46.59亿元，对应EPS分别为2.02/2.27/2.80元，当前股价对应PE分别为40/36/29X，考虑到公司龙头地位稳固，核心竞争优势明显，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示

　　自然灾害和疫病风险，原材料价格波动风险，猪价不及预期风险。