事件概述

　　21Q1公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为18.74/2.23/2.16亿元、同比增长37.5%/213%/252%，较19Q1增长23%/82%/150%，符合预期。公司扣非净利增速高于净利增速主要由于2020Q1与经营活动无关的投资亏损0.53亿元。

　　分析判断:

　　收入分拆来看，我们估计量/价分别贡献17%/18%（21Q1国内/国际棉价分别上涨20%/5%）。我们分析，百隆东方不仅仅受益棉价上涨的周期逻辑，更长远看份额提升降低周期性：

　　份额提升保证满产。新疆棉问题虽今年升温，但订单流入从20Q4已有体现，终端品牌如NIKE、Adidas、TommyHilfiger、Polo等客户份额提升明显，基于的是公司越南产能布局的重要性，公司越南产能占比60%。

　　份额提升的更深远意义：（1）产品价格未随棉价下降而下降：棉价3月以来较高点回调7%左右，但公司单价并未下调，我们分析这从侧面表明了行业竞争格局变化下，公司议价能力提升、周期性下降；（2）产品结构改善：随着海外客户份额加速提升，高毛利的色纺纱占比提升；（3）从Q1净利情况来看，公司同比19Q1增长82%，同行较19Q1仍下滑，业绩开始分化。

　　公司海外低价棉库存储备周期较长，成本并未因21Q1棉价提升而显著提升：我们估计目前公司棉花国内/越南库存周期为3/9个月，目前国内棉花库存成本在1.5-1.6万元/吨、略有提升，而越南因申洲长协订单储备周期更久。

　　受益业绩的棉价弹性以及产品结构优化，21Q1毛利率同比、环比继续提升。20Q1公司毛利率为17.9%、同比提升3.1PCT、较19Q1提升2.2PCT，环比来看，20Q2以来毛利率逐季改善、21Q1环比继续提升。我们判断毛利率提升主要由于订单周期短于棉花库存周期，因此棉价上涨背景下，产品提价高于成本提升。

　　费用率全面改善，扣非净利率大幅提升。21Q1净利率为11.9%、同比提升6.7PCT、较19Q1提升3.8PCT，扣非净利率为11.5%、同比提升7PCT、较19Q1提升5.8PCT。从费用率看，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.4%/3.8%/1.3%/1.5%、同比下降1.2/1/1/1.5PCT。此外，投资净收益/收入为1.6%、同比提升1.3PCT，公允价值变动净收益为0.03%、同比提升2.13PCT，但资产处置收益/收入为-0.12%、同比下降4.55PCT。

　　投资建议

　　4月以来，棉花期货大涨8%，对棉价产生支撑。我们分析主要受印度疫情加剧影响。4月1日印度日新增病例8万例、4月3日突破10万例、月中突破20万例，截至4月27日统计，日新增病例达35.2例，日增确诊病例创全球新高。从纱线端来看，1）印度棉花产量占全球比重以及纱线产能占全球比重均超20%，因此主流中低支纱品种报价每吨涨500元左右、我们也能从中国纱线C32S指数看到上涨；2）目前国内纺企棉纱库存水平较低、仍具补货意愿。

　　维持21/22/23年EPS为0.63/0.78/0.96元、对应21/22/23PE为9/7/6X，维持目标价7.43元（对应21年扣非净利15XPE），维持“买入”评级；安全边际参考公司回购均价（3.7元）及股权激励行权价（3.93/4.33元）。

　　风险提示

　　棉价下行风险；提价后客户选用替代产品的风险；汇率波动风险；投产进度低于预期风险；系统性风险。