事件：公司发布2020年报和2021年一季报。

　　1）2020年：营收517亿元/+4.22%，归母净利15.86亿元/+12.64%，扣非归母净利15.14亿元/+15.17%，整体业绩符合此前快报指引。20年经营性现金流净额23.48亿元（19年同期-12.54亿元）。2）2020Q4：

　　营收78.55亿元/+4.73%，归母净利3.53亿元/+45.89%，扣非归母净利4.34亿元/+12.97%；3）2021Q1：营收171.98亿元/+18.70%，归母净利6.48亿元/+74.46%，扣非归母净利4.34亿元/+12.97%。

　　2020全年收入增长稳健，门店逆势快速扩张巩固龙头效应。1）门店扩张：截止2020年末，老凤祥共计拥有营销网点达到4450家（含海外银楼19家），全年净增557家，逆势大幅扩张。其中自营银楼（网点）180家（含海外18家），净减少4家，连锁加盟店4270家，净增加561家。2）业务拆分：公司主营业务营收515.84亿元/+6.27%，毛利率8.02%/-0.43pct。看分产品来看，①珠宝首饰营收380.79亿元/+2.63%，毛利率10.14%/-0.14pct；②黄金交易营收130.15亿元/+19.86%，毛利率1.26%/+0.07pct；

　　③笔类营收2.43亿元/-20.68%，毛利率32.66%/-5.79pct；④工艺品销售营收0.84亿元/-18.67%，毛利率19.73%/-0.89pct；⑤商贸营收1.36亿元/-4.83%，毛利率1.72%/-0.54pct；⑥其他营收0.27亿元/+8.67%，毛利率46.46%/-4.70pct；3）分区域来看：①境内销售收入512.5亿元/+6.69%，毛利率7.94%/-0.38pct；②境外销售收入3.30亿元/-34.06%，毛利率8.02%/-0.43pct。

　　2020年毛利率小幅下滑，期间费率下降拉高净利率。1）2020年：公司毛利率8.18%/-0.28pct，整体期间费用率2.75%/-0.35pct，销售费用率1.33%/-0.17pct，管理费用率0.83%/--0.16pct，研发费用率0.04%/-0.01pct，财务费用率0.56%/+0.05pct，整体净利率3.07%/+0.23pct。2）2021Q1：公司毛利率7.64%/-0.53pct，整体期间费用率2.77%/-0.35pct，销售费用率1.60%/-0.34pct，管理费用率0.65%/+0.01pct，研发费用率0.03%/+0.01pct，财务费用率0.49%/-0.03pct，整体净利率3.77%/+1.21pct，净利率提升主要原因为2021Q1实现资产处置收益2.87亿元。

　　2021年经营计划：加大内部改革，全面推进品牌、产品、渠道、营销力建设。公司发布2021年主要预算目标：营收575亿元/+11.17%，归母净利润17.35亿元/+9.39%。

　　1）深入推进新一轮“双百行动”，加快推进下属企业的股权结构改革，为公司建立新的长效激励机制奠定基础；2）21年内重点发展1-2个年销售额在20亿以上新兴区域市场，全年新增网点不少于200家；3）聚焦珠宝首饰主业，逐步优化产业布局和整合资源配置，提高公司对产业链的控制和强化老凤祥品牌的营销布局。公司近期公司签约国内知名艺人陈数成为老凤祥新形象代言人，以全新的代言人形象推动老凤祥品牌的未来多元化发展和满足向年轻时尚转变的需要。4）加快推行职业经理人制度，完善公司市场化选人用人和薪酬分配机制，两年内再增加20家二级及以下级次的企业实行职业经理人管理模式。5）产品上，重点发展5G金、3D硬金、古法金、彩宝镶嵌类科技含量高、品牌辨识度高、产品附加值高的系列产品，提升品牌竞争力。

　　核心逻辑：核心逻辑：国改推进+加盟店下沉，黄金首饰龙头内生外延助力发展。

　　①国改推进：公司为上海市国改企业先锋，此前转让上海老凤祥股权为后续混改提供机会，公司将继续深入推进新一轮“双百行动”，加快下属企业股权改革，有望进一步实现公司人才绑定以及推动内部管理效率的提升。②黄金饰品：黄金饰品需求受婚庆推动的部分具备一定刚需属性，疫情使得部分婚庆需求暂缓但预计2021/22年有望继续修复，继续看好黄金珠宝国内需求修复趋势。此外，黄金首饰时尚化年轻化有望继续带动额外增量，推动行业中长期需求有望继续增长。③门店扩张：公司2020全年净增门店557家，远超过原计划在2020年净增不少于200家营销网点的目标，渠道扩张持续推进。未来在“五位一体”营销体系带动下，有望继续实现三四线城市门店下沉。

　　投资建议：买入-A投资评级。我们预计公司2021-2023年收入为589亿元/662亿元/732亿元，增速分别为13.9%、12.5%、10.6%，净利润分别为18.1亿元/20.3亿元/23.4亿元，增速分别为14.0%、12.2%、15.4%；12个月目标价为70元。

　　风险提示：疫情影响超预期、金价波动、门店扩张不及预期、行业竞争加剧等。