事件：公司发布2020年年报及1Q21季报。2020年公司实现营收47.3亿元（-12.6%），归母净利润6.13亿元（+22%），扣非归母净利润4.97亿元（+1.1%）。1Q21实现营收11亿元（+4.8%），归母净利润-0.48亿元（+50.1%），扣非归母净利润-0.44亿元（+54%）。

　　20年利润率逆势提升，1Q21盈利能力稍有下降。（1）2020年：营收下降幅度相对行业较小，主要系公司收入端较为刚性及专注国内航空市场；全年毛利率为13.83%，同比+1pct，主要系油价下降影响；净利率13%，同比+3.7pct，主要系：1）资产处置收益1.1亿（Q4出售并回租三架CRJ-900飞机预计影响约1亿元）；2）其他收益6.3亿，占收入比提升3pct，主要系政府补助增加。（2）1Q21：营收同比增长缓慢，主要系受疫情反复和疫情防控措施影响，航班量大幅减少；Q1毛利率9.51%，同比+8.39pct，但低于2020年全年水平，主要系航油价格提升导致。

　　21年起经营租赁进表，反映在“使用权资产”及“租赁负债”科目，美元负债增加，放大汇率敏感性，Q1财务费用1.2亿，同比+112%，主要系人民币贬值带来汇兑损失。

　　客公里收益上涨，座公里成本下降明显。2020年公司RPK为74.39亿客公里（-16%），ASK为106.82亿客公里（-3%），降幅均低于行业，客座率下降11pct至70%。20年客公里收益为0.61元（+3%），逆势上涨，主要系收入较为刚性；座公里成本为0.37元（-12%），主要系航油价格下降，其中单位ASK航油成本从0.13元下降至0.08元，降幅39%，扣油座公里成本为0.29元，基本与19年持平。由于疫情防控，1Q21客座率下降至66%，客公里收益约0.65元，座公里成本约0.38元。

　　航线网络持续扩张，通程产品保持较快增长。截至2020年末，公司航点数为127个，同比+11%，其中支线航点92个；运营航线169条（国内航线168条，国际航线1条），同比+15%，其中支线航线163条，独飞航线151条，疫情下继续扩张航网。

　　2020年公司通程旅客74万人次，同比增长46%，占总客运量的11%；新增通程服务机场39个，已在76个机场开通通程航班。“通程产品”可提高支线机场通达性，获取支线客源全程价值，同时聚集客流量，构建次级枢纽，帮助公司实现跨越发展。

　　投资建议。我们看好公司在支线航空赛道中优异成长性，预计公司2021-2023年实现净利润6.9亿元、10.3亿元、12.4亿元，EPS为0.68元、1.02元、1.22元，对应PE为21.7x、14.6x、12.1x，维持“买入”评级。

　　风险提示：宏观经济下行风险、政府运力采购政策变化风险、汇率贬值风险、油价大幅上涨风险、运力扩张不及预期风险、疫情扩散风险。