事件：2021年4月27日公司发布2020年年度报告，报告期内，公司实现营业收入337.57亿元，同比下降6.3%；利润总额31.09亿元，同比下降14.5%，归母净利润19.56亿元，同比下降7.5%，扣除非经常性损益后的净利润16.68亿元，同比下降21.2%；经营活动产生的现金流净额为52.42亿元，同比下降30.9%；基本每股收益0.48元，同比下降7.6%。

　　2021年第一季度实现营业收入92.59亿元，同比上升19.4%。利润总额13.72亿元，同比增加54.8%；归母净利润9.10亿元，同比增加49.4%；扣非后归母净利润9.13亿元，同比增加51.68%；基本每股收益0.22元，同比增加49.4%。

　　点评：

　　水峪煤业、腾晖煤业超额完成净利润目标，全年业绩略超预期。

　　2020年度公司实现归母净利润19.56亿元（YOY-7.5%），扣除非经常性损益后的净利润16.68亿元（YOY-21.2%），基本每股收益0.48元（YOY-7.6%），略超我们的预期（0.45元/股）。核心原因在于水峪煤业、腾晖煤业2020年度实现扣除非经常性损益后的净利润分别为14926.16、4457.63万元，高于承诺净利润数13491.15、3517.69万元，均超额完成2020年度业绩承诺。展望未来，收购水峪煤业100%股权和腾晖煤业51%股权后，公司煤炭产能增加520万吨/年，山西焦煤的持续盈利能力得到增强，预计2021年业绩有望持续超预期。

　　2020年煤炭业务量价双降导致盈利水平下滑，2021年Q1显著回暖。

　　2020年公司生产原煤3544万吨，同比增加3.66%，其中洗精煤1436万吨，同比增加0.49%，测算精煤洗出率40.52%；公司销售商品煤2838万吨，同比下降1.73%；实现煤炭综合售价624.74元/吨，同比下降8.32%；测算吨煤销售成本347.17元/吨，同比增长15.76%。价格下降、成本上升，共同导致煤炭业务毛利水平比去年同期下降16.49%。

　　2020年受新冠疫情影响，炼焦煤下游需求下滑，山西地区主焦煤平均价格大幅下跌。去年四季度以来炼焦煤价格持续回暖，2021年Q1山西焦煤实现归母净利润同比增加49.4%。展望全年，预计2021年炼焦煤价格向好趋势将延续，助力公司业绩持续回暖。

　　电力热力、焦炭、建材板块经营水平均出现不同水平的提升。2020年度，公司累计发电206亿度，同比增长4.04%，售电量190亿度，同比增长4.40%；累计供热量3033万GJ，同比增长13.77%；焦炭生产量435万吨，同比增长0.46%，焦煤销量440万吨，同比增长1.85%；

　　建材业务（水泥为主）生产量356万吨，销售量320万吨，同比均实现大幅增长。经营水平上，三大业务板块毛利率均出现上升，其中电力热力上升6.65%、焦炭上升0.52%、建材上升12.04%。

　　山西国改推进，2021年资产注入有望加速落地。2021年作为特殊时间节点，既是“十四五”的开局之年，亦是《山西省国企改革三年行动实施方案（2020-2022年）》的关键一年。同时，2021年是山西焦煤集团“三个三年三步走”战略规划的第一个三年之“初见成效期”的强力推进年，资源重组作为“新焦煤”的主攻方向。预计山西焦煤集团煤炭资产有望加速注入上市公司，进一步提高炼焦煤业务盈利水平。

　　盈利预测与投资评级：经济复苏带动炼焦煤需求向好，叠加澳大利亚煤炭进口受限因素催化，考虑水峪煤业和腾晖煤业资产注入后的并表影响，预计2021-2023年营业收入为357.00/362.54/367.57亿元，实现归母净利润分别为26.24/27.63/28.44亿元，每股收益分别为0.64/0.67/0.69元/股（新增2023年预测数据），同比分别增加34.1%/5.3%/3.0%。结合公司炼焦煤资源优势以及后续资产注入预期，维持公司“买入”评级。

　　风险因素：安全生产事故风险、澳煤进口政策不确定、大额计提减值、宏观经济风险。