事项：

　　招商证券公布一季报，实现营收59.62亿元，同比+22.02%；归母净利润26.13亿元，同比+45.34%。加权平均ROE为2.63%，较去年同期减少0.38个百分点。

　　评论：

　　一季度市场行情波动较大，但市场交投并未受显著影响，股票日均交易额较上年同期增加9.8%至9437亿元。带动公司经纪业务稳中有升，利息净收入稳健上涨。经纪业务手续费净收入18.65亿元（同比+14.16%）。经纪业务手续费净收入增速超过股票日均交易额增速。利息净收入5.09亿元（同比-19.59%），预计主要由于股票质押业务规模压缩。融出资金余额814.18亿元（较年初+4.55%），买入返售金融资产余额508.8亿元（较年初-2.41%），一季度信用减值损失0.65亿元（同比-50.76%），2020年信用减值损失计提释放公司信用风险，信用减值计提比例有所压降。

　　投行业务收入大增，IPO承销金额同比翻一番。公司投资银行业务手续费净收入4.13亿元（同比+55.48%）。注册制改革红利继续释放，公司此前储备项目充足进入释放期，去年业务基数不高，为公司本打下基础。2021年公司IPO承销金额35.23亿元（同比+116%），增发28.16亿元（同比-2.12%）。债承方面，一季度公司债和企业债承销金额64.87亿元（同比-39%）。

　　自营业务收入大幅增长，资管收入稳中有升。公司一季度投资收益19.83亿元（同比+106.72%），公允价值变动收益3.3亿元（同比-11.52%），自营业务合计收入23.12亿元（同比+73.57%），其中交易性金融资产1770.99亿元（较年初+18.89%），债权投资及其他债权投资合计407.49亿元（较年初-5.2%），权益类投资规模提升，固收类投资减少。在市场行情下行的环境下实现自营业务高速增长彰显公司主动管理能力提升，同时上年同期自营业务收入合计13.32亿元，基数不高（较2019年一季度-41.38%）。

　　资产管理业务手续费净收入2.64亿元（同比+14.15%），公司转型主动管理成效有所显现，依托财富管理业务亮点有望更好的实现业务协同。

　　投资建议：2021年是公司新五年变革战略的第三年。公司经营风格稳健，转型变革扎实推进，风控严谨。长期深耕于财富管理业务，继续推动经纪业务的深化转型。我们预计2020-2022年招商证券EPS为1.58/1.77/2.10元（原预测值为1.55/1.83/2.26元，市场环境变化故调整），BPS分别为12.96/14.19/15.64元，对应PB分别为1.41/1.29/1.17，ROE分别为13.94%/14.43%/15.68%。公司背靠招商局集团，继续看好协同效应及机构业务发展，继续给予2021年业绩1.9倍PB估值，目标价25元，维持“推荐”评级。

　　风险提示：创新业务发展受阻，金融监管趋严，“新冠”疫情持续蔓延，市场风险偏好下行。