事件概述

　　21Q1收入/归母净利/扣非归母净利分别为4.51/0.45/0.21亿元、同比增长-16%/42%/-29%，较19Q1下降25%/0%/53%，低于预期。

　　分析判断:

　　21Q1收入同比下降16%，我们估计其中2B/2C收入分别为3/1.5亿元左右、同比下降约10%/20%，其中2C端中小米下滑更多，我们分析主要由于21Q1小米端在做SKU调整、该影响在Q2有望消除。分月度来看，我们估计，2B端1、2月合计同比下降20%，3月同比增长10%；2C端1/2/3月分别同比下降40%+/持平/增长30%。

　　21Q1净利较19Q1持平，但扣非净利较19Q1仍同比下降53%，扣非净利率仅5%，我们分析主要由于：1）21Q1物流费用上涨，由于会计准则将运费由销售费用调整至成本，21Q1毛利率同比下降4pct、若加回毛利率同比提升1pct、约32.5%；2）管理费用同比提升2pct。

　　经营现金流同比减少1.3亿，我们分析主要由于原材料上涨、公司提前锁定进行了备货，预付款增长；叠加海外业务占比提升、在途存货及预付款加大。

　　投资建议

　　尽管Q1低于预期，我们分析：（1）公司3月已迎来单月拐点、Q2随着疫情缓解、出行需求释放将更加明显，我们估计4月公司2B/2C同比增长30%/20%，延续3月的改善趋势；全年来看，我们估计，2B端中其中NIKE、迪卡侬同比增长20%、VF实现收入7000万左右；2C端小米增长10%、非米海外贡献高增长；（2）中长期来看，2B驱动来自产能扩张、客户拓展和品类扩张，公司印尼宝岛产业园一期118/二期120条产线分别于21年底/22年投产；2C驱动在于健身器材品类拓展、90分今年推出高价位带新品、以及米端拓展分销渠道；（3）上海嘉乐并表时间存在不确定性，但今年仍有望贡献4000万左右投资收益。维持21/22/23年归母净利为2.34/3.5/4.5亿元，对应21/22/23PE24/16/13X，目前估值已处于历史底部、向下有安全边际支撑、向上具备估值修复弹性，维持“买入”和目标价31.67元。

　　风险提示

　　印度疫情扩散（目前尚未受到影响）；定增解禁；新品类拓展风险；系统性风险。