事件：公司披露2020年年报及2021年1季报。2020年公司实现营业收入30.06亿元，同比下滑15.06%；实现归母净利7.31亿元，同比下滑11.49%。2020Q4实现营收、归母净利10.60、2.30亿元，同比增长19.32%、22.68%；2021Q1实现营收、归母净利12.40、4.19亿元，同比增长70.17%、119.66%，体现了较高弹性。

　　2020疫情影响下主动调整夯实渠道，多点发力推动H2开始销售转好。20Q3/20Q4/21Q1公司酒类收入分别较2019年同期增长18.87%/19.31%/33.32%，2021Q1高增长主要源于：1）20Q2起公司严格控货，令社会库存降至近2年最低位水平，此后亦积极重视库存管理，推动产品批价逐步上行，渠道积极性相应提升。2）聚焦核心门店，政策调整灵活：2020年公司加快推进核心门店的升级签约工作，并着眼动销灵活调整激励政策，叠加近年来门店资源投放带来的消费者培育效果显现，公司核心门店和潜力门店业绩实现良性发展。3）加大挖掘宴席及团购需求：公司提升宴席奖励以扩大全品类产品的宴席场景认知度，并建立专职团购团队优化“名酒进民企”机制。4）持续深耕核心市场：公司因地制宜制定差异化营销策略，以增强当地竞争力，并对周边区域形成良好带动。据2021年4月经销商大会透露，公司截至当前11个销售省区已创造历年最高，门店签约数量、宴席占比等数据都有明显提升。

　　20Q3/20Q4/21Q1公司酒类销量分别较2019年同期增长16.7%/18.2%/25.4%，酒类吨价增长1.7%、1.0%、6.3%，销量增长主要由主力产品井台和臻酿八号贡献，Q1吨价提升预计主要系销售结构优化，但2021年直接提价贡献也将增强，糖酒快讯报道4月1日起井台和八号供货价分别上提20元额10元。此前2020年9月和12月已有两次零售价提升。

　　现金流表现良好，盈利能力持续提升。20FY、21Q1公司实现销售货款36.0、13.5亿元，收现比达119.8%、109.2%，现金流表现良好。20年末公司合同负债为7.4亿元，同比增长0.44亿元，其中预收款余额为2.36亿元，同比下降0.93亿元；市场支持费用余额为5.01亿元，同比增长1.37亿元，显示2020年疫情影响下公司市场支持力度有所加大。20FY、21Q1公司扣非归母净利率分别为24.2%、32.8%，同比提升1.4、5.7pcts，主要为毛销差改善贡献：1）20FY、21Q1公司毛利率分别为84.2%、85.1%，同比提升1.3、1.5pcts，预计主要与销售规模扩大和八号以上产品占比提升有关；2）20FY、21Q1销售费用率分别同比下降2.1、2.0pcts，20FY源于疫情影响费用投放以及更多采取夯实渠道动作，21Q1则为旺季效应和收入高增规模效应。

　　次高端高景气，2021全年弹性可期。2020H2以来经济强恢复，高端白酒批价均有100元以上的上涨，两者催化下千元价格带扩容同时次高端呈现高景气。

　　参考2010-2012、2017~2018Q2，叠加库存和产品/价格周期共振，2021年次高端品牌会呈现繁荣高增长景象。公司层面，公司Q1兑现强劲收入增长和利润弹性，4月经销商大会公司提出将聚焦品牌高端化、产品创新升级及C端营销突破，2021年将通过品牌赋能、新品布局及圈层营销平台（水井坊〃狮王会）打造增长驱动。此外，公司携手国威酒业成立合资公司，拟推出酱酒产品，后续动作值得重视，其经销商结构和核心门店资源有助于酱酒短期上量。

　　投资建议：行业高景气下公司业绩增长显著高于板块，预计2021-2022年每股收益为2.56、3.36元，6个月目标价为151.20元，对应2022年PE为45x，给予至买入-A评级。

　　风险提示：次高端浓香产品受酱香冲击超出预期，动销推进不及预期。