立足国内完整产业链优势，一体化运动鞋履制造龙头

　　公司立足运动鞋履开发设计、生产与销售，主要产品为运动鞋，包括运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋与拖鞋等，主要客户有Nike、Converse、Vans、Puma、UGG、Columbia、UnderArmour等全球知名运动品牌。截止2020年末，公司在越南、中国、多米尼加、缅甸等地共开设21家制鞋工厂，2019年运动鞋履年产能达1.8亿双，是行业内少数能提供从产品开发设计、模具、鞋面、鞋底到成品实现全流程完整制造，全球为数不多年产量超过1亿双运动鞋专业制造商之一。

　　专业化分工推动鞋履制造业发展，产业升级趋势明显

　　制鞋业是劳动密集型行业，其发展受到劳动力资源、原材料供应以及政策因素等多方面影响和制约。制鞋企业分布存在区域性，产业不断向劳动力资源丰富国家转移，中印越印尼作为全球前四的鞋履生产国，为全球市场提供超过85%鞋类产品。从产业链角度看，中国鞋业正逐步从单纯代加工走向自行设计、自有品牌的产业链环节和运营模式，产业升级趋势明显。

　　根据Statista数据统计，2019年全球鞋履市场达4351.39亿美元，预计2021年规模将增至4737.44亿美元，其中运动鞋履市场需求快速增长，2019年全球运动鞋履市场达1685亿美元。2019年中国运动鞋市场达1830亿，同比增长61.4%。近年来终端消费者对运动鞋履功能、舒适度、审美和时尚的追求不断提升；运动鞋履制造厂商不断加大开发设计投入，进行技术创新，推进运动鞋履制造行业升级。

　　在市场专业化分工的趋势下，多数全球领先的运动品牌运营商均重点着力于品牌的运营和产品设计，将生产制造服务委托给专业的制造商。

　　绑定国际优质客户，设计生产及精细管理等多方优势凸显

　　绑定优质头部客户，彰显实力助力远期发展。通过长期的稳定经营，公司凭借良好的产品品质、突出的开发设计能力、快速响应能力和及时交货能力，公司积累了宝贵的全球知名运动鞋履客户资源，全球前十运动鞋服品牌商中NIKE、VF、Puma、Columbia、UA均为公司主要客户，前五大头部客户业务营收占比超过80%。未来伴随运动鞋履市场扩充，绑定优质客户有望助力公司订单量稳步提升。

　　设计、品质、快反以及精细管理多方优势凸显。其中，开发方面，截至2020H1公司拥有超过2400人的设计开发团队体系，备有行业领先的VR设计设备及3D打印设计系统；品控方面，建立从原材料采购、产品生产和成品检验的全过程质量管理体系；精细化管理方面，公司管理团队稳定，且拥有丰富的行业经验，长期植根于鞋履生产制造行业。

　　鞋履生产结构复杂，新技术&设备应用凸显自动生产优势。运动鞋履生产的工艺流程环节较多，主要运动鞋履生产工序超过180道；公司在新材料技术、自动化生产技术、信息技术等三大类技术创新领域经历多年积累，目前已经具备多方面生产优势。

　　全产链规模化布局赋能低成本高效生产，海外产能布局助力长期成长；全产业链一体化生产，规模化成本控制优势凸显；设备自动化升级赋能高效生产；海内外查能协同布局，人力关税成本优势持续赋能。

　　首次覆盖，给予买入评级，我们预计公司2021~2023年营业总收入分别为187.51、235.04、293.56亿元，同比增长分别为34.60%、25.35%、24.90%；归母净利润分别为26.00、32.75、41.50亿元，同比增长分别为38.41%、25.96%、26.72%，对应EPS分别为2.23、2.81、3.56元，对应P/E分别为41.79、33.18、26.18X。我们采用绝对估值法对公司内在价值进行估算，得到公司2021年内在价值为1397.75亿元，对应公司目标股价为119.77元，对应2021年P/E为53.71X。

　　风险提示：现有生产能力不足无法应对短期订单增量；融资渠道较为单一影响公司产能扩张；海外生产基地集中于越南，政治经济风险因素较为明显等。