事件：公司发布2020年年报及2021年一季报。公司2020年实现销量242.4万吨，同比+3.3%；备考口径实现收入109.4亿元，同比+7.1%；备考归母净利润8.4亿元，同比+6.1%。

　　2021Q1公司实现啤酒销量71.1万吨，同比+53.4%；实现营业收入32.7亿元，同比+56.9%；实现归母净利润2.95亿元，同比+111.7%。Q1业绩超市场预期。

　　Q1销量增长强劲，高端表现亮眼。2020年公司整体销量同比+3.3%，其中高端啤酒销量同比+30.4%，主要受益于乌苏疆外市场持续放量及1664销量增长，公司吨酒价同比+3.5%。21Q1公司在疫情受损销量恢复、乌苏疆外放量的双重驱动下，销量同比20Q1+53.4%。分档次看，Q1公司高档啤酒收入11.1亿元，同比+98.9%；主流啤酒收入17.6亿元，同比+51.2%；经济啤酒收入3.5亿元，同比+14.1%。公司大力推动高档产品增长，我们预计高档啤酒中乌苏疆外销量同比增长50%+，1664受益于夜场餐饮渠道恢复增速更高。受益产品结构改善，公司2021Q1吨酒价同比+2.3%。

　　规模效应显著，Q1毛利率改善明显、费用率下行，业绩弹性增强。受益于销量大幅增长降低单位固定成本摊销，公司2021Q1吨成本同比-8.9%，抵消了原材料及包材成本上行因素，贡献Q1毛利率同比提升6.0pct至51%。公司Q1销售费用同比+57.5%，销售费用率为16.2%同比持平，但低于2020全年水平21.1%，源于Q1淡季公司把控费用投放。Q1管理费用绝对值平稳，规模效应下管理费用率下降2.4pct。Q1所得税率为19.7%，较2020Q1减少。综上公司业绩弹性增强，营业利润同比+123.7%，归母净利润同比+111.6%，扣除少数股东权益前净利润率同比提升6.7pct至18.8%。

　　展望全年：2021年是公司重组完成的第一年，以“破浪前行，极速共赢”为经营目标，持续推动产品高端化、销售模式革新。我们预计2021年乌苏、1664增长势能向上，仍是高端啤酒增长的主要驱动力；主流价格带乐堡发力现代及娱乐渠道平稳增长，重庆品牌推出渝越啤酒实现结构升级。全年来看，预计成本端Q2原材料及包材上涨有所体现，且Q2-Q3将加大费用投放，销售费用率或有上行，整体盈利能力或低于Q1但高于2020年同期水平。

　　盈利预测：高端啤酒增长强劲驱动，我们预计公司2021/22/23年实现收入132.4/154.8/171.8亿元，同比+21.0%/16.9%/11.0%；归母净利润10.7/14.3/17.7亿元，如以2020年备考且剔除一次性收益归母净利润6.8亿为基数，则2021/22/23年增速为58.2%/33.4%/23.5%；对应PE为63.8/47.8/38.7倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：疫情反复影响动销；原材料价格上涨；行业竞争激烈。