2020年逆势增长，新重啤扬帆起航。公司重大资产重组落地，2020年新重啤实现收入109.42亿元，同比增长7.14%；

　　实现归母净利润10.77亿元，同比增长3.26%；实现扣非后归母净利润4.74亿元，同比增长6.97%。备考口径下，2020年归母净利润为8.40亿元，同比增长6.05%；扣非后归母净利润为6.49亿元，同比增长6.12%。

　　乌苏快速放量，推动高档强劲增长。2020年公司啤酒销量为242.36万千升，同比增长3.30%。受益于产品结构升级，均价提升3.46%至4384元/千升。原料、制造费用、其他成本上升，导致啤酒毛利率同比持平。分档次看，2020年高档、主流、经济销量分别增长30.40%、-0.71%、-4.26%，高档增长强劲主要系红乌苏在疆外放量；三档的均价分别增长-3.16%、1.44%、1.75%，高档均价下滑主要系放量的红乌苏出厂价低于1664、嘉士伯等产品；三档的毛利率分别-2.51、-0.81、+0.02个pct，高档毛利率下降主要系乌苏放量。

　　尽管表观上红乌苏放量影响高档酒的均价和毛利率，但其属于增量，并非对嘉士伯、1664等更高端的产品形成冲击替代。分品牌看，2020年国际品牌、本土品牌销量分别增长-0.72%、+4.82%，国际品牌销量下滑系夜场等高端渠道受疫情影响，本土品牌则受益于乌苏放量；

　　国际品牌、本土品牌均价分别-2.05%、+12.34%，国际品牌中1664、嘉士伯等高档产品受夜场渠道影响，本土品牌由于高档乌苏放量结构快速提升；

　　国际品牌、本土品牌毛利率分别-0.51、+0.70个pct。分地区看，2020年西北区、中区、南区销量分别+2.16%、+2.09%、+7.09%，均价分别+6.46%、+2.23%、+1.90%，毛利率分别+0.93、-0.85、+0.13个pct。

　　疫情下销售费用管控良好，管理费用率上升。2020年公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别-1.31、+1.12、-0.20、-0.30个pct。销售费用率下降主要系广告和市场费用在疫情影响下取消部分营销推广项目后有所降低；管理费用率上升系资产重组项目相关费用影响及员工成本增加，员工成本上涨主要系2020年疫情影响下公司良好业绩表现带来的奖金增加。

　　2021Q1收入高增，业绩大超预期。2021Q1重啤实现收入32.72亿元，同比增长56.90%；实现归母净利润2.95亿元，同比增长111.65%；实现扣非后归母净利润2.90亿元，同比增长2150.28%。备考口径下，2021Q1归母净利润同比增长141.17%，扣非后归母净利润同比增长184.08%。

　　一季度销量增长强劲，结构升级+固定成本摊薄大幅推升盈利能力。

　　2021Q1公司销量为71.11万千升，同比增长53.42%。根据嘉士伯集团公告，2020Q1嘉士伯中国销量下滑约20%，则2021Q1销量对比2019Q1增长23%，表现强劲。一季度均价同比提升3.43%至4524元/千升，主要受益于产品结构升级。其中高档、主流、经济收入分别为11.08、17.60、3.50亿元，同比分别增长98.91%、51.20%、14.05%，高档爆发式增长，反应出乌苏快速放量及高端现饮渠道恢复。分地区看，一季度西北区、中区、南区收入分别增长51.88%、72.56%、46.89%。销量大幅增长摊薄固定成本叠加均价上升，2021Q1公司毛利率同比提升6.02个pct至51.00%。

　　费用端，一季度销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.06、-2.35、-0.09、-0.37个pct。管理费用率下降，主要系收入高增长下费用总额控制良好。

　　盈利预测：嘉士伯资产注入后，协同效应将逐步体现，上市公司盈利能力有望增强。2021Q1公司迎开门红，预计公司销量受益于大城市战略将保持良性增长，结构升级持续推进，看好乌苏放量。根据公司年报和一季报，我们调整盈利预测，预计公司2021-2023年收入分别为121.13、134.53、149.53亿元，归母净利润分别为9.89、12.45、14.92亿元（2021-2022年调整前未考虑资产注入为5.82、6.87亿元），EPS分别为2.04、2.57、3.08元，对应PE为69倍、55倍、46倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：全球疫情反复及全球经济增速放缓；食品安全风险；因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动