事件：

　　公司发布了2020年年报及2021年一季度报。2020年，公司实现营业总收入291,488.09万元，比上年同期增18.03%；实现归属于母公司股东净利润80,612.22万元，比上年同期增长33.25%，实现扣除非经常性损益后归属于母公司净利润76,727.74万元，比上年同期增长30.63%。2021年一季度，公司实现营业收入88,305.26万元，同比增长20.28%；归属于上市公司股东的净利润27,289.82万元，同比增长33.51%。

　　事件点评：

　　公司收入结构显著优化，制剂业务高速增长，占比首次超过原料药业务。2020年，公司实现营业总收入291,488.09万元，其中标准肝素原料药实现营业收入130,415.40万元（同比下降14.42%），占主营业务收入的44.80%；制剂实现营业收入147,412.30万元（同比增长93.48%），占主营业务收入的50.63%；CDMO及其他类产品实现营业收入13,305.05万元（同比下降26.70%），占主营业务收入的4.57%。公司收入结构进一步优化，制剂首次超过原料药业务。

　　肝素原料药保持景气态势，公司API业务方面处于稳定态势。1）上游肝素粗品落后产能的逐步淘汰，国际肝素需求量稳步增长，下游制剂厂商进入补库存周期等因素，肝素原料药逐渐步入良好的上升通道。根据海关总署的数据，2020年12月份我国肝素出口均价为11,484.89美元/千克，同比上涨27.06%。2）肝素原料药业务作为为公司提供现金流的业务，2020年处于稳定状态。公司自2015年采取的战略性库存策略，在2020年原料药价格成功向下游传导的情况下，公司毛利率水平达到了历史最高，达到56.14%，高于同行业约15%-20%，有明显的竞争优势。这是公司战略性库存拉动业绩成功的开始，未来该部分毛利率将处于相对稳定的地位。

　　注射剂国际化头部企业，制剂将成为公司未来3-5年核心驱动力。公司从供给欧美质量的粗品肝素原料为起点，沿着原料药出口、国内制剂、制剂出口、CDMO、创新药迭代升级的发展道路，形成了这几个板块的产业群。随着依诺肝素制剂产品2016年起陆续在中国、美国、欧洲以及南美国家获批，最近十年公司制剂业务快速发展，特别最近三年，公司以每年获FDA十多个注射剂批件的速度，快速积累品种池，除肝素制剂以外有二十多个无菌注射剂在美国FDA获得批准。截至2020年底，公司已跃升为拥有美国注射剂ANDA数最多的中国本土生产企业，公司制剂出口业务占公司整体制剂业务比重已经超过50%，是中国注射剂国际化的头部企业。基于在美、欧规范市场的研发、注册、渠道优势，公司正不断加快国际化制剂业务建设，制剂业务将是未来3-5年公司发展的主要驱动力。

　　国外制剂业务爆发式增长，公司已形成核心竞争优势。疫情对医疗资源的占用导致整体医药市场萎缩、公司新产品上市延期，对公司业务造成一定影响。从2020年度整体来看，由于依诺肝素是新冠治疗指南的组成药品，国外市场对依诺制剂的需求逐渐加大，因此疫情后期对公司业务的影响较小。2020年，制剂国际销售迎来爆发性增长。2019年10月公司收购美国本土企业Meitheal后，结合Meitheal在GPO、渠道端的优势，不断加强客户黏性，突破竞争格局。2020年，Meitheal营业收入达到68,687.06万元，同比增长785.53%。其中，肝素及低分子肝素制剂自2019年底获批上市后，在2020年达到近3000万支的销售业绩，仅一年之内，市场占有率迅速达到20%。随着公司业务制剂化的成功落地，制剂带来的销售收入及利润增长率将逐年增加。国外市场中，对非美市场，公司目前主要采取代理方式，选择当地具有较大影响力的大代理商进行合作，2020年销售收入较2019年增长了123.10%。在欧洲、南美市场也实现依诺肝素注射液销售零突破。我们认为公司在美国市场能够成功的核心竞争优势在于，公司已完成研发、注册知识工程体系的建设，即将FDA最新规范、检测标准、研发中的共性和创新点以及对生产的高效支持，综合成一个开发知识体系。这个知识工程体系能帮助人员快速成长，提升研发效率，以此造就了全球领先的研发、报批速度。同时，公司通过收购Meitheal打通了美国GPO、IDN/PN以及三大药品批发商的终端渠道，建立了美国市场“注册-生产-销售”全链条的贯通能力。

　　国内制剂业务销售、渠道开拓取得积极进展。1）虽然受到新冠肺炎疫情的影响，2020年医院诊疗人数大幅下滑，根据国家卫健委数据，公立医院诊疗人次下降13%，民营医院诊疗人次不足前者五分之一，导致公司国内制剂业务推进速度放缓，国内制剂业务的营业收入较2019年增长了20.36%，其中国内依诺肝素钠制剂的销售额仍然达到了25%的增长率，销量突破1,000万支。2）公司持续拓展互联网应用，深度开发市场需要的学术能力，使用大数据技术，通过跟踪医院规模、科室医生状态等信息进行分析后给出明确推广建议，最终达到提升销量的目标。推进地市级、县级医院市场的开拓力度，2020年公司医院开发速度维持高速增长。

　　投资建议：

　　我们预计公司2021-2023年的净利润分别为10.55/13.48/15.59亿元，EPS分别为1.13/1.44/1.67元，当前股价对应P/E分别为39/31/26倍。考虑公司肝素原料药作为现金流业务稳定；制剂国际化快速发展，增长后劲足，已形成“注册-生产-销售”全链条的核心竞争优势，我们将其评级由“增持”上调为“买入”。

　　风险提示：

　　存货减值风险；应收账款坏账风险；制剂化进展不及预期；汇率波动风险。