事件：公司披露2020年年报和2021年一季报。2020年，公司实现营收109.42亿元，同比+7.14%，法定/备考口径下，归母净利润实现10.77/8.40亿元，同比+3.26%/6.05%。21Q1实现营收/归母净利润32.72/2.95亿元，同比+56.90%/111.65%。

　　20年销量逆势增长，高端化带动结构提升显著。2020年公司销量逆势增长达到242.4万千升（同比+3.30%，远高于行业总产量增速-7%），吨价达到4384元（同比+3.46%）。分品牌来看，本土品牌营收/销量/吨价分别达到69.18亿元/178.43万千升/3876.89元（同比+12.34%%/4.82%/+7.17%），国际品牌营收/销量/吨价分别达到37.08亿元/63.93万千升/5800元（同比-2.05%/-0.72%/-1.34%），本土品牌量价齐升。分档次看，高档/主流/经济营收分别达到32.63亿元/59.12亿元/14.50亿元（同比+26.28%/0.72%/-2.58%），销量分别达到47.09/145.97/49.30万千升（同比增长30.40%/-0.71%/-4.26%），吨价分别达到6929/4050/2942元（同比-3.16%/+1.44%/+1.75%），高端品占比同比+4.04pct至19.43%，体现出产品结构升级的强劲驱动，预计由乌苏的全国化扩张贡献为主。分地区，西北/中区/南区营收分别达到33.48/46.78/25.99亿元，同比+8.76%/4.37%/9.12%。公司综合毛利率为50.61%，同比-0.28pct，系吨成本增长3.48%影响。其中，国际/本土品牌毛利率分别为57.08%/49.10%（同比-0.51/+0.70pct）；高档/主流/经济产品毛利率分别为67.70%/46.57%/37.93%（同比-2.51/-0.81/+0.02pct）。销售/管理费用率分别同比-1.31/+1.12pct，主要由于疫情影响下广宣费用减少及社保减免导致人工成本下降，同时重组费用及员工奖金增加。公司净利率达到16.02%，同比+1.10pct，整体经营情况稳健。

　　Q1业绩超预期，高端产品增速亮眼。去年疫情下销售低基数，21Q1销量同比+53.42%达到71.11万千升，吨价+3.43%至4524元。产品结构升级加速推进，高档/主流/经济产品营收分别为11.08/17.60/3.50亿元（同比+98.91%/+51.20%/+14.05%），高档产品增速显著高于主流、经济产品，销售占比同比+6.96pct至34.44%。分区域看，西北区/中区/南区分别收入10.49/13.76/7.92亿元（同比+51.88%/+72.56%/+46.89%）。受益于高端化进程加速推进，21Q1毛利率达到51.00%，同比+6.02pct，销售费率/管理费率同比+0.06/-2.35pcts，净利率+6.66pct达到18.83%。

　　整装待发开启全国化征程，2021年维持收入较高增速。2021年为公司重组后首年，公司提出计划2021年实现啤酒产销量中单位数、营收中高单位数增长。公司将继续推动“扬帆22”项目，以优质的品牌组合为依托，加速推进产品结构高端化，乌苏有望维持强劲增势。渠道营销方面，坚持“大城市”计划，完善分销网络布局。中长期看，随着集团内部协同效应逐渐凸显，高端化运作能力优势加强，公司未来盈利能力有望强化。

　　投资建议：我们预计公司2021-2023年EPS分别为2.40、2.76、3.10，当前股价对应2021-2023年PE分别为59/51/46倍，维持买入-A评级，给予6个月目标价165元。

　　风险提示：高端化进程不及预期；疫情影响超预期；高端啤酒行业竞争加剧。