业绩简评

　　事件：公司4月28日发布1Q21业绩，实现收入4.51亿元（-15.97%）、归母净利润0.45亿元（+24.59%）、扣非归母净利润0.21亿元（-28.56%）。与19年相比，收入、扣非净利分别变动-24.7%、-53.3%，净利润持平，业绩低于预期。

　　2B传统客户表现稳健，2C海外渠道增长。据我们估计，一季度2B、2C端分别实现收入约3亿、1.5亿元，同比变动约-10%、-20%。其中：1）2B端原有传统客户表现较为稳健，Nike收入小幅增长，迪卡侬、戴尔均小幅下滑；VF订单Q1贡献约1000-2000万元左右；新零售客户名创优品等订单进一步压缩。2）2C端90分品牌由于海外业务增长（贡献2000-3000万元左右）冲淡疫情影响，下滑幅度小于小米品牌。

　　毛、净利率提升，盈利能力稳定。1Q21毛利率27.03%（-4.46pct），有所下滑主要系会计政策变更影响，可比口径下毛利率约32.5%（约+1pct），其中：2C端来看，自有品牌由于新品占比上升、品牌调性提升，毛利率提升至近40%，全年有望维持Q1水平，小米品牌毛利率提升至约25%；2B端毛利率约30%左右，主要受益于优质客户占比提升。净利率为9.27%（+3.02pct），其中2B端净利率约为10%-12%左右，预计全年稳中有升。

　　持股上海嘉乐比例提升，服装代工更进一步。4.28公告通过其全资子公司滁州米润收购7.25%上海嘉乐股份，持股比例提升，交易后公司分别通过滁州米润、泰合基金持有上海嘉乐35.9%、10.9%股权。上海嘉乐1Q21收入相较去年持平，净利仍有提升空间。考虑到公司已全面接管其工厂，运营效率增强预计带动净利提升，全年有望贡献4000万元投资收益。

　　投资建议与风险提示

　　投资建议：拓客户、拓品牌驱动长期增长，出行市场有望恢复或推动短期业绩反弹，全年收入、净利有望恢复至接近19年水平，期待Q2收入高双位数增长。耐克预计全年实现30%以上增幅，VF预计将带来7000万左右订单增量，合作品牌持续扩充预计拉动收入提升。由于公司Q1业绩不及预期，下调21年盈利预测，预计公司21-23年EPS分别为0.94（下调6%）/1.31/1.64元，对应PE25/18/14倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：出行市场恢复不及预期影响2C端销售、限售解禁风险等。