事项：

　　公司发布2020年度报告及2021年一季报，2020年公司实现营业收入78.24亿元，同比增长17.91%；实现归母净利润9.06亿元，同比增长50.02%；实现扣非后归母净利润8.92亿元，同比增长51.44%；实现基本每股收益0.7元。2021Q1实现营业收入21.02亿元，同比增长25.81%；实现归母净利润2.71亿元，同比增长47.81，实现扣非后归母净利润2.67亿元，同比增长43.02%。

　　评论：

　　Q1业绩保持高增长，整体表现超预期。公司Q1单季度营收同比+25.81%（2020Q4同比+24.97%），归母净利润同比+47.81%（2020Q4同比+41.06%），Q1业绩继续维持高增长，主要由于电商与新零售渠道表现较好，同时公司前期低价浆库存锁定利润水平。2020年公司整体表现符合预期，分业务来看，2020年生活用纸业务收入75亿元，同比+14.28%，其中洁柔Face系列保持较快增长，太阳实现高速增长；个人护理业务收入1亿元，同比增长30倍，表现亮眼。分渠道看，2020年电商渠道增速较高，占比逐步提升，KA渠道占比维持稳定，而经销商渠道占比进一步下滑。预计随着太阳系列持续高增，电商与新零售渠道快速增长，公司业绩规模有望稳步提高。

　　毛利率明显提升，盈利水平不断增强。2020年毛利率水平41.32%，由于2020年起运输费用计入营业成本，若去除运费影响，则毛利率同比提升5.5pct，主要由于产品结构优化以及原材料成本下降所致。期间费用率方面，销售费用率同比下降0.9pct至19.74%，主要系公司执行新会计准则所致；管理及研发费用率7.10%，同比持平；财务费用率同比下降0.55pct至-0.23%。综合影响下公司净利率同比上升2.48pct至11.58%。预计随着产品结构升级推升毛利率，销售规模和运营效率提升，期间费用持续优化，公司盈利能力仍有上行空间。

　　低价库存浆扩大毛利空间，渠道建设不断完善。2020年12月起木浆价格快速回升，公司提前储备低价木浆库存，2020年底公司16.65亿元存货中11.48亿元为原材料，至21年Q1末仍有库存16.18亿元，预计将有效平滑原材料上涨带来的成本波动。渠道方面，公司采用六大渠道齐头并进的发展模式，组建了专业的电商团队，在疫情中加大投放线上资源，使得电商渠道成为核心增长点。

　　产品结构优化&多元渠道开拓，维持“强推”评级。公司产品结构持续优化，同时线下销售渠道不断下沉，线上电商平台建设逐步完善，随着产能扩张，预计公司产品销量会进一步提升，业绩规模有望稳步增长。考虑到公司渠道拓展较快，但纸浆高位下短期利润承压，我们上调公司盈利预测，预计2021-2023年归母净利润分别为11.47/14.17/17.19亿元（21-22年原值11.47/13.76亿元），EPS分别为0.87/1.08/1.31元，对应当前股价PE分别为34/27/23倍。考虑到产品结构持续优化，电商与新零售渠道业绩有望提高，我们维持公司目标价36元/股，对应2021年41倍PE，2022年33倍PE，维持“强推”评级。

　　风险提示：宏观下行消费不振，原材料价格大幅上涨，汇率大幅波动。