事件：公司发布Q121季报，实现营收813.65亿元、同比+19.39%，归母净利润63.05亿元、同比+36.03%；收入端系投资收益同比大增75.23%、保费收入表现平平，支出端满期及年金给付同比-15.51%、责任准备金净提取同比+26.44%。

　　银保趸交放缓、期缴发力：Q121公司新单继续保持较好增长，其中个险/银保长险FYP同比+13.70%/+7.92%。个险来看，长险期缴FYP同比+13.87%，占比略微提升至94.08%。银保长险业务中，趸交在去年重启后，Q1均完成百亿级别的冲量，今年Q1略有放缓；期缴同比大增78.02%，公司银保渠道价值率预计持续恢复中。

　　代理人策略进入下一阶段、助力NBVM恢复：长险FYP中，个险占比同比+96bp至34.51%。公司去年人力增幅近20%、突破60万人，在今年全行业优增推动中，我们预计不太会有大规模增员行动。估计产能、留存率、举绩率等全方面考核成为重点，规模考核弱化。从近期负债端疲弱反映来看，险企对人力下滑的容忍度在提升，对渠道改革的定力更足。

　　投资收益率同比提升明显：Q121末公司投资资产9574.25亿元，较上年末-0.85%、同比+6.62%。总投资收益率7.9%、同比+280bp。从2020年披露数据看，公司寿险NBV对投资收益率波动的敏感度高于主要上市同业平安、太保和国寿，主要系近几年业务品质确有下滑。灵活的投资策略确保较好的投资收益表现有利于EV的稳定增长。

　　投资建议：公司在前两年完成战略上的巨大变动，再次恢复到个险+银保两条腿走路。完成初期阶段的银保上量和代理人储蓄后，开始精耕渠道。从去年下半年个险目标完成对价值率的明显拉动可以看出，价值增长地位开始提升。过去两年NBVM垮塌式下滑或迎来拐点。目前公司对应2021EP/EV0.57x，维持买入-A评级。

　　风险提示：终端需求疲弱、长端利率下行超预期、二级市场大幅波动