公司于4月29日发布2020年报及2021年一季报。2020全年实现营业收入109.42亿元，同比增长7.14%；实现归属于上市公司股东的净利润10.77亿元，同比增长3.26%；实现扣非后净利润4.74亿元，同比增长6.97%；每股收益2.23元。其中Q4单季实现营业收入78.34亿元，同比增长9%；

　　归母净利润6.16亿元，同比增长37.17%；每股收益1.27元。

　　2021年一季度实现营业收入32.72亿元，同比增长56.90%；

　　实现归属于上市公司股东的净利润2.95亿元，同比增长111.65%；每股收益0.61元。

　　产品结构优化，量价齐升。2020年，国内啤酒行业实现啤酒总产量3,411万千升，同比下降7.04%。公司逆流而上，啤酒销量242.36万千升，同比增长3.30%,吨价同比增长3.46%至4,384.21元/千升，实现了量价齐升。分产品来看，高档产品（人民币10元以上）营收32.62亿元，同比增长26.28%，毛利率67.7%，同比减少2.51pct，主要是原料、包材等经营成本总体仍处于上升周期；销量同比增长30.4%至47.09万千升；主流产品（人民币6-9元）营收59.12亿元，同比增长0.72%，毛利率46.57%，同比减少0.81pct；

　　经济产品（人民币6元以下）营收14.50亿元，同比减少2.58%，毛利率37.93%，与去年基本持平。分品牌来看，本土品牌（重庆、山城、乌苏等）营收69.18亿元，同比增长12.34%，营收占比65.10%；国际品牌（嘉士伯、乐堡、1664等）营收37.08亿元，同比减少2.05pct，主要是受疫情影响，高端餐厅夜场渠道销量减少所致。分地区来看，西北、中部和南部分别实现营收33.48、46.78和25.99亿元，同比+8.76%、+4.37%和+9.12%，稳中有升。21Q1收入、净利润同比分别+56.90%、+111.65%，高档、主流和经济产品分别实现营收11.08、17.60和3.50亿元，同比+98.91%、+51.20%和+14.05%，高档和主流产品都实现了大幅增长。经营活动研

　　现金净流入13.14亿，同比+661.89%，主要是销售商品、提供劳务收到的现金增加所致。

　　销量增加致费用率提升，毛利率大幅提高。全年期间费用率28.91%，同比增长10.39pct，其中销售费用率同比增长7.32pct致21.06%，主要是销量上升带来运费增加；管理费用率7.02%，同比增长2.5pct，主要是员工成本上涨导致；

　　财务费用率0.06%，同比减少0.2pct；研发费用率0.77%，同比增长0.77pct，主要是公司新产品研发所致。综合毛利率同比增长8.92pct至50.61%，主要是高档产品占比提升所致。公司净利率同比微降0.37pct至9.84%。2021Q1期间费用率20.53%，同比基本持平，毛利率大幅提升20.41pct至51.00%，延续了2020年高档产品占比提升的趋势。

　　公司未来看点。

　　（1）公司继续开展“扬帆22”战略，以“国际高端品牌+本地强势品牌”的品牌组合为依托，推动销售模式的持续革新，2020年成功上市乐堡纯生和乐堡全新电光铝瓶包装，推动高端化；（2）2020年12月中旬，公司与嘉士伯完成了重大资产重组项目，成为嘉士伯在中国运营啤酒资产的唯一平台，销量、营业收入都实现了近3倍的增长，有望进一步扩大规模效应，提升盈利能力；（3）公司加速渠道拓展和下沉，深化“大城市”计划，推进营运效率和效益；（4）顺应疫情带来的消费者行为变化，加大电商平台合作力度，深度营销天猫旗舰店和京东旗舰店，并在O2O方面与美团、饿了么、京东到家等配送平台深化合作，通过线上线下一体化，在更多元的场景触达消费者。

　　盈利预测：我们预测公司2021-2023年实现收入分别为126.77、142.63和156.86亿元，EPS分别为2.36、2.84和3.25元，当前股价对应PE分别为66.8、55.5和48.4倍,估值较高，但考虑到公司产品结构优化，高端产品存在超预期的可能，给予“审慎推荐”的投资评级。

　　风险提示：新冠疫情导致经济下行，消费需求下滑的风险；原材料价格波动风险；食品安全问题。