事件：太阳纸业2020年实现收入215.89亿元，同比下滑5.2%，实现归母净利润19.53亿元，同比下滑10.3%；其中4Q20实现收入59.5亿元，同比下滑6.5%，归母净利润5.71亿元，同比下滑17.6%。1Q21公司实现收入76.43亿元，同比增长37.66%，归母净利润11.08亿元，同比增长106.71%。

　　点评：

　　2020年文化纸贡献主要收入，扩产拉动1Q21业绩，2Q21纸价有望高位维稳

　　2020年文化纸贡献主要收入，4Q20以来收入跌幅收窄，1Q21增长主要由扩产驱动。公司2020年非涂布文化纸/双铜纸/瓦楞箱板纸/溶解浆/化机浆实现收入72.1/35.1/42.5/21.8/17.9亿元，同比变动-2.4%/1.3%/4.9%/-39.3%/12.9%，文化纸（非涂布+双铜纸）贡献近50%的收入。各类纸品创收基本符合预期，考虑到纸价自4Q20以来加速上行，我们判断Q4文化纸收入降幅收窄。1Q21双胶纸/双铜纸均价同比上涨0.2%/8.8%，收入却有较大幅度的同比增长，我们认为系产能扩张带动（4Q20山东兖州投产45万吨文化纸）。

　　在建党100周年需求保障下，文化纸2021年全年均价有望同比提升17%。自3月中旬起，纸浆价格转头向下，并带动文化纸价格下探，截至2021年4月29日，双胶纸/双铜纸价格分别为6975/7150元/吨，较前期高位回落400/200元/吨左右。我们认为当前文化纸价格继续上探概率不大，但3-5月正值建党100周年招标采购，文化纸仍有望维持高位横盘，由此2Q21均价有望同比上涨30%-40%，以双胶纸为例，我们假设2Q21纸价均价维持在7000元/吨，若Q3-Q4均价各降低500元，则全年纸价仍有望同比增长17%，太阳纸业作为文化纸龙头，在纸价回暖及产能扩张周期中有望优先受益。

　　包装纸产能大幅扩张，有望成为新的收入驱动

　　1Q21老挝80万吨包装纸投产，公司该业务实现量价齐升。1Q21公司老挝80万吨箱板纸投产，公司包装纸产能达到220万吨，阶段性超过双胶纸的185万吨成为公司产能最大的纸种，且1Q21箱板纸均价同比上涨15%，公司充分受益。

　　禁废令落地是未来废纸系的政策主旋律，有望支撑全年包装纸均价。我们测算认为，尽管龙头积极布局海外产能，且东南亚进口低端纸占比提升，禁废令仍然会带来400万吨废纸缺口，将支撑2021年的废纸行情。截至2021年4月29日，箱板纸/瓦楞纸价格为4760/3832元/吨，较前期高点下降约350/400元，但我们判断主要是季节性回落，随着Q3旺季到来，纸价仍有上探可能，我们推测包装纸全年均价有望同比增长15%左右。

　　纸价提升改善1Q21毛利，未来公司自制浆比例提升将进一步扩大盈利优势

　　公司2020年/4Q20毛利率为19.44%/9.20%，同比减少3.10/16.99pct，4Q20毛利率大幅萎缩系4Q20以来浆价大幅提涨所致，但随着2021年纸价提速上涨，截至2021年4月29日，行业税后吨毛利同比提升400元，公司1Q21实现毛利率23.44%，环比改善明显。根据以往财务数据，公司依托30%+的自制浆比例及低价浆库存，可吸收1/3-2/3的浆价上涨，而随着广西140万吨纸浆产能在2H21-1H22投放，我们判断太阳纸业自制浆比例将提升至58%，有望加强成本吸收能力，若Q2纸价维稳，将进一步扩大盈利优势。

　　盈利预测、估值与评级：作为造纸行业优质标的，公司经营稳健，管理优秀，浆纸一体化的推进及纸浆储备将使公司在高浆价的环境中充分受益，当前文化纸需求较好，Q2纸价仍有支撑，考虑到当前纸价难创新高，下半年呈现回落态势概率较大，为2022年行情上涨腾挪价格空间，我们小幅下调2021年EPS预测为1.40元（原预测为1.41元）。公司较为优秀的管理能力有望保证北海350万吨浆纸项目在2022-2023年稳步投产，我们上调2022年EPS预测为1.60元（上调20%），新增2023年EPS预测为1.89元，对应PE为11/10/8倍，维持“增持”评级。

　　风险提示：Q2文化纸需求不及预期，纸浆价格大幅回撤。