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　　涪陵榨菜（002507.SZ）公布2020年度报告和2021年一季报，公司2020年实现营业收入为22.73亿元，yoy+14.23%；归母净利润7.77亿元，yoy+28.42%；公司2021Q1实现营业收入7.09亿元，yoy+46.86%；净利润2.03亿元，yoy+22.73%；扣非后归母净利润2.01亿元，yoy+27.82%，公司业绩增长符合市场预期。

　　渠道开拓/产品提价推动营收稳健增长：2020年公司实现营收22.73亿元，yoy+14.23%，2020Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营收4.83/7.14/6.01/4.74亿元，yoy-8.33%/+27.80%/+15.88%/+23.15%，营收增速表现亮眼主要源于公司渠道开拓和产品提价：1）分产品来看，2020年榨菜/萝卜/泡菜/其他产品分别实现营收19.75/1.00/1.54/0.42亿元，yoy+15.32%/-9.62%/+21.54%/+12.5%，其中榨菜、萝卜、泡菜产品量/价yoy分别为+14%/+1%、-11%/+2%、+11%/+10%，泡菜价格提升推动其营收增加；2）分区域来看，2020年公司在华北/东北/华东/华中/西南/西北/中原/华南出口yoy分别为+12%/+22%/+19%/+9%/+8%/+18%/+34%/+8%/+54%，公司2020年设立国际贸易公司推动出口收入增速显著；3）分渠道来看，公司2020年经销商858家，yoy+48%，渠道进一步下沉。

　　市场推广增加，净利率小幅下降：

　　20年全年/21Q1公司分别实现归母净利润7.77/2.01亿元，yoy+28.42%/27.82%，2020年利润端增速高于营收增速，主要源于公司2020年6月开始的产品提价和费用控制。1）成本端，公司20年全年/21Q1毛利率分别为58.26%/60.07%，yoy-0.35%/+2.47%，在2021年春节期间青菜头收购价格大幅上涨的背景下，毛利率维持高位主要源于公司对原材料的锁价，未来公司作为行业龙头，能够实现低于市场平均水平的采购成本，具备一定的风险抵抗能力；2）费用端，2020年公司销售费用/管理费用/财务费用率分别为16.19%/2.53%/-1.51%。其中21Q1销售费用率为24.17%，同比/环比+8.27pcts/+6.19pcts，主要源于市场竞争加剧所带来的品牌和人力投入增加。

　　产能扩充、品牌/人力投放与渠道拓展助力长期业绩增长：1）产能扩充，公司现有泡菜产能3.4万吨，榨菜产能达16万吨，2021年1月惠通榨菜生产线正式投产，2021年公司计划建设20万吨榨菜产能项目，产能扩充持续推进；2）品牌/人力投放，2021年1月公司加大广告投放力度，同时改进业务团队的薪酬考核模式，强化了奖励和竞争制度，销售团队积极性进一步提升；3）渠道端开拓，公司大力拓展餐饮渠道，积极推进B端放量。

　　盈利预测、估值与评级：考虑到公司产品结构升级，我们上调2021-2022年净利润预测分别至8.88亿元（上调3.0%）和11.38亿元（上调16.2%），并引入2023年净利润预测14.53亿元。当前股价对应2021/22/23年PE分别为37x/29x/22x，维持“买入”评级。

　　风险提示：原材料价格波动风险，行业竞争高于预期。