新能源产业及配套工程业务收入同比大增，预计2021年多晶硅生产量价齐升，积极贡献利润。2020年公司新能源产业及配套工程业务实现营业收入121.85亿元，同比增长60.67%。板块收入增长的主要原因；公司3.6万吨/年的高纯多晶硅产业升级项目于2020年达产，多晶硅销量6.63万吨，同比增长86.91%；公司出售7个合计440MW的光伏电站和8个合计717MW的风电站带来的转让收入增加。2021年硅料新增产能有限，硅片扩产提升硅料需求，价格呈易涨难跌态势。2021年公司8万吨/年的多晶硅产能将会得到充分利用。新增产能较低的吨投资成本和技术、工艺优化对效率的提升拉低平均生产成本。同时，硅料价格上行有望带来公司多晶硅平均售价的提升。中长期，公司拟投资12.65亿元用于3万吨多晶硅生产线、3.6万吨多晶硅生产线的技改，项目建成后有望合计新增高纯晶硅产量3.4万吨/年，富余38万吨三氯氢硅，降低现有产线10%生产成本。另外，公司拟投资87.99亿元用于10万吨高纯多晶硅绿色能源循环经济建设项目，有望提升公司硅料市场份额。值得关注的是，公司与晶澳科技、隆基股份、上机数控签订长期销售框架协议，约定2021-2025年向上述公司销售9.72万吨、27万吨、7.04万吨多晶硅料。销售协议的签订有利于保证公司产能消化，促进公司产品销售的稳定性。

　　输变电设备销售恢复增长，工程业务受疫情影响明显，21年预计改善。2020年公司变压器产品、电线电缆产品、输变电成套工程分别实现营业收入109.28亿、73.59亿、21.73亿元，分别同比增长20.14%、9.05%、-43.83%。输变电设备销售受市场开拓力度增强，同比增速改善明显；输变电工程受海外疫情影响，建设进度放缓。据国家电网公司规划，“十四五”期间电网建设投资将比“十三五”扩大13%，电网及相关产业投资将超过6万亿元。2021年国家电网计划投资4730亿元，年内核准并开工南阳—荆门-长沙，白鹤滩—浙江等特高压工程，建成投运雅中-江西等特高压直流工程，加快川藏铁路和区域城际铁路建设等。公司有望受益于电网投资增加，同时，在疫苗接种人数增加，经济逐步重启的过程中，海外市场的输变电工程施工进度有望加快，相关业务收入增速有望改善。

　　能源板块发展稳健，2021年煤炭开采销售有望再度向好。2020年公司电费收入30.93亿元，同比增长54.43%；煤炭产品营业收入54.28亿元，同比增长23.81%。公司全年发电116.21亿千瓦时，同比增长85.09%，其中，火电和光伏发电同比增长108.24%、17.28%。发电量显著增长的主要原因：新疆准东五彩湾2×660MW北一电厂项目于2019年四季度投运，2020年全年投运；包头石拐区领跑者1号100MW光伏项目、临沧市云县干龙潭30MW光伏电站项目投运。2020年公司实施南露天煤矿及将军戈壁二号露天煤矿扩产升级改造工程项目，进行矿山安全、环保、数字化、智能化及铁路专用线改造及生活基地的建设，提升煤矿生产能力和铁路专线运力。2021年在煤炭价格持续走高，公司能源板块经营主体新疆天池能源效益向好。

　　持续增加研发投入，技术优势突出。2020年公司研发费用8.7亿元，同比增长55.39%，显著高于收入增速。研发费用用于多项工艺、质量、成本改善项目和科研攻关项目。公司开展重大关键核心技术攻关，其研制的±1100kV特高压换流变压器、特高压桥臂电抗器、±800kV特高压直流换流变压器被列入能源领域首台（套）重大技术装备项目清单。完备的产品体系和深厚的技术积淀，有利于公司的输变电设备在特高压、电网公司集采、核电、水电、火电保持领先地位。

　　经营活动现金流充沛，为公司稳健发展扎下牢固基础。2020年公司经营活动产生的现金流量净额52.58亿元，同比增长30.12%；销售商品、提供劳务收到的现金472.17亿元，同比增长10.78%。公司强化回款管理，应收账款周转天数降至101天。公司近年来资本开支较大，需要对南露天煤矿及将军戈壁二号露天煤矿扩产升级改造工程项目、多晶硅技改项目、10万吨多晶硅项目以及风电、光伏项目投资。公司现金流充裕、银行授信额度充足、融资渠道多样，有利于解决项目资金问题，加速项目落地。

　　首次覆盖，给予公司“增持”投资评级。预计公司2021、2022年全面摊薄EPS分别为1.17元、1.20元，按照4月15日11.17元/股收盘价计算，对应PE分别为9.5和9.3倍。考虑公司在国内输变电设备生产销售领域的领先地位以及硅料价格上涨带来的盈利增长预期，目前，公司估值水平偏低。因此，给予公司“增持”投资评级。

　　风险提示：电网投资建设进度不及预期；输变电市场竞争趋于激烈风险；海外业务推进不及预期风险。