煤炭销量大幅上涨，提升公司盈利能力。公司2020年实现营业收入948.6亿元，同比上升28.7%。煤炭收入方面，销量增幅大于煤价降幅，使公司实现煤炭销售收入920.38亿元，同比上涨30.34%，其中自产煤收入430.34亿元（YoY+4.78%），贸易煤收入447.76亿元（YoY+63.56%）。煤炭销量方面，由于贸易煤销量的大幅增长，使公司实现煤炭总销量2.42亿吨，同比上升35.36%，其中自产煤销量为1.24亿吨，同比上升9.27%，贸易煤销量为1.18亿吨，同比上升80.77%。煤炭售价方面，公司煤炭综合售价为363.45元/吨（YoY-5.22%），其中，自产煤售价347.41元/吨（YoY-4.11%）。贸易煤售价380.32元/吨（YoY-9.52%）。煤炭业务成本方面，由于新收入会计准则的影响，将原来计入销售费用的运输费调整到营业成本，导致煤炭业务营业成本为667.78亿元（YoY+61.05%）。成本增幅大于收入增幅，导致公司煤炭业务毛利率为27.44%（YoY-13.84pct）。

　　毛利率下滑，导致公司扣非归母净利润同比下降。2020年公司扣非归母净利润为91.17亿元（YoY-18.22%）；非经常性损益总额为57.66亿元（YoY+1071.01%）。扣非归母净利润方面，受营业成本大幅增长影响，公司毛利率下降导致扣非净利润同比下滑。公司2020年营业成本大幅上升57.74%，而营业收入增长28.66％，相对增幅较小，影响2020年公司毛利率下降13.37个百分点，至27.46%，导致扣非净利润下降。非经常性损益方面，2020年公司减持隆基股份和赣锋锂业等公司股份，使公司实现投资收益63.77亿元（YoY＋269%）。公司现有金融资产及其他权益工具投资共136.40亿元，主要布局新能源、新材料等优质行业，有望持续贡献收益。

　　量价齐升，公司21年一季度盈利能力大幅增长。2021年一季度，公司实现营业收入347.66亿元，同比增长86.72%，主要是因为煤炭销量和价格的提升。一季度，公司煤炭销量7299.53万吨（YoY+56.99%），平均售价447.69元/吨（YoY+16.32%）。煤炭平均成本316.13元/吨（YoY+21.94%），成本上升幅度于产品价格，导致公司煤炭业务毛利率为29.39%（YoY-9.97pct）。在煤炭业务量价提升的情况下，一季度公司归母净利润为33.71亿元（YoY+43.36%）。

　　显著提升现金比例，彰显公司投资价值。公司2020-2022年股东回报规划要求每年以现金方式分配的利润不少于当年可供分配利润的40%且金额不低于40亿元。公司2020年度实现归母净利润148.83亿元，以公司剔除回购股份后股本96.95亿股为基准，拟向公司股东分派现金股利每股0.8元（含税），共计77.56亿元，分红比例达52.12%（YoY+11.62pct），超出股东回报规划12.12个百分点。以2021年4月29日收盘价11.98元计算，股息率为6.68%。公司坚定实施高分红战略，高股息率彰显投资价值。

　　投资建议：由于今年煤炭价格持续高位，预计今年煤价中枢有望同比提升。在国家有效调控价，煤炭价格或在长期稳定在绿色区间。我们将公司21-22年净利润由130.02/134.53调整至131.47/133.02亿元，维持公司“买入”评级风险提示：宏观经济不及预期，煤炭价格不及预期；公司分红不及预期等