盈利预测与投资评级：工商银行一季度营收收入同比增速放缓至3.18%，规模扩张趋缓，净息差比2020年全年小幅下行至2.14%，基本符合预期。不过，PPOP和净利润增速均低于收入增速，源于成本收入比走高+信用减值力度依然较大，推动拨备覆盖率回升至183.22%。展望后市，随着贷款利率逐步回升，净息差有望企稳，而当前估值仍接近历史底部，我们坚定看好估值回升。我们预计工商银行2021、2022年归母净利润增速7.1%、5.5%（维持），目前A股/H股估值对应0.64x/0.53x2021PB、5.6x/4.7x2021PE，当前静态股息率5.10%/6.08%，维持“买入”评级。

　　资产&负债：规模扩张趋缓，对公贷款高增长，但存款端活期占比降低。

　　资产端：工商银行一季度末总资产较期初增长3.07%，增速低于可比国有大行，在今年货币政策回归常态化的环境下，资产扩张趋缓。资产结构中，信贷贡献主要增量，贷款较期初增长4.61%，对应一季度净新增贷款规模达到8581.02亿元，超过去年同期增量约14%。其他资产中，同业资产保持平均增速，但投资资产仅增长1.46%。

　　贷款结构中：i）对公贷款是主力，增速达到6.46%，一季度贷款增量中约84%投向对公业务，参考前期银保监会新闻发布会，我们判断小微企业、制造业等都是核心信贷投向；ii）由于信贷需求旺盛但额度趋紧，票据贴现规模明显收缩，与市场趋势一致；iii）零售端的个人贷款较期初增长3.47%，增速并不高，我们判断原因包括监管限制按揭贷款额度、当前居民消费仍略显乏力、信用卡优化风险偏好等。

　　负债端：一季度总负债增长3.08%，其中存款总额增长3.19%，负债结构总体保持稳定。存款结构中，活期存款较期初仅微增0.77%，定期存款则增长6.04%，期末活期存款的占比由年初的50.9%下降至49.7%。

　　净息差：一季度较2020全年进一步下行1BP至2.14%，预计受到贷款重定价和信贷投向结构的影响。

　　工商银行一季度净息差为2.14%（新口径），尽管未披露去年同期的可比数据，但较2020年全年仍下行1BP。根据披露数据推算，一季度生息资产收益率约3.58%，较2020年全年下行6BP，因此资产端收益率下行是影响净息差的主要因素。我们判断原因包括：i）按揭等部分贷款今年一季度重定价，收益率下行；ii）今年新增贷款结构中，小微贷款的占比较高，但利率定价较低，影响收益率；iii）主流银行普遍开始优化零售贷款的客户结构，控制风险偏好，对短期收益率也有一定影响。此外，考虑工商银行一季度活期存款占比走低，预计负债成本对净息差也有一定影响

　　展望后市，我们依然看好货币政策趋于常态化的环境下，新发贷款利率向正常水平回升，逐渐推动净息差先企稳、后回升。此外，当前监管环境下，大型银行在负债端仍然有明显优势，我们判断负债成本将企稳甚至改善，从而保证净息差的企稳回升。

　　资产质量：不良率平稳+拨备覆盖率回升，预计全年资产质量将逐步改善。

　　工商银行一季度末不良率保持1.58%，与2020年末持平。充分计提减值后，拨备覆盖率回升至183.22%，考虑去年二至四季度拨备覆盖率连续下滑，本次回升具有拐点意义。展望后市，我们建议对国有大行的资产质量保持理性乐观，未来随着新生成不良率回落，资产质量仍将进一步改善。

　　风险提示：1）资产质量超预期恶化；2）银行利差持续收窄；3）信贷融资需求低迷。