业绩简评

　　公司于4月28日发布公告：2020年公司实现营业收入965.24亿元，同比+7.24%，实现归母净利润70.78亿元，同比+2.08%；其中，Q4公司实现营业收入230.18亿元，同比+7.10%，实现归母净利润10.54亿元，同比-19.13%。21Q1实现营业收入273.62亿元，同比+32.49%，实现归母净利润28.31亿元，同比+147.69%，利润增速超预期。

　　经营分析

　　20年圆满收官，各品类销量持续增长。1）产品方面，液体乳/奶粉及奶制品/冷饮/其他销售额同比+3.2%/+28.1%/+9.3%/+188.6%。销量/结构/单价对液体乳的贡献率分别为103%/43%/-47%；其中金典同比+20%，有机系列同比+35%，反映出疫情后消费者健康需求提振，高端产品更加受益。销量/结构/单价对奶粉系列的贡献率分别为92%/20%/-12%，奶粉系列增速较快有收购子公司的因素。销量/结构/单价对冷饮系列的贡献率分别为75%/31%/-6%。其他产品大幅增长主要系矿泉水等产品量基数较小。2）渠道方面，2020年底公司乡镇村网点近109.6万家，同比+5.5%；常温液态类乳品的市场渗透率为84.7%，同比+0.4pct。3）利润率方面，毛利率同比-1.17pct至36.19%，其中Q4同比-3.28pct，毛利率下滑的原因包括原奶成本压力、Q1疫情下买赠力度加大、高毛利的安慕希表现不佳、并表西部乳业。销售/管理/研发/财务费用同比-1.12/+0.28/-0.05/+0.18pct，整年促销力度减弱、广告费用占比降低带来销售费率的优化，传导至净利率同比-0.37pct。

　　Q1费用端优化明显，大单品稳健增长。21Q1毛利率相比2020年+1.52pct，我们认为受益年初提价动作；21Q1销售费率同比-3.64pct，传导至净利率同比+4.76pct（相比19Q1+0.49pct），公司控费减促的预期逐步落地，盈利能力有望提升。产品端安慕希、金典均增长30%。

　　投资建议

　　公司计划2021年实现营收总收入1070亿元，利润总额93亿元。我们预计2021-23年归母净利润增速分别为20.18%/14.48%/13.73%，当前股价对应PE为30/26/23倍，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　原奶价格上涨；费用投放提升；行业竞争加剧；食品安全问题。