事件：太阳纸业发布2021年一季报。公司2021Q1实现营收76.43亿元，同比增长37.66%，较2019Q1增长40.22%；实现归母净利润11.08亿元，同比增长106.71%，较2019Q1增长191.39%；实现扣非后归母净利润10.83亿元，同比增长118.89%，较2019Q1增长224.36%。营业外收入为0.27亿元，同比减少49.44%，主要系政府补助减少所致。

　　盈利能力改善，费用控制平稳。1）盈利能力提升。2021Q1公司毛利率为23.44%（-1.15pct.），较2019Q1增长5.74pct.。净利率为14.54%（+4.85pct.）,较2019Q1增长7.55pct.。2）费用率改善。销售费用率0.39%（-4.96pct.）；管理费用率（含研发）3.02%（-1.89pct.）；财务费用率2.09%（-0.49pct.）；研发费用率0.92%（-1.02pct.）。3）经营性现金流量净额大幅增长。21Q1公司经营性现金流量净额达92.06亿元，同比增长583.29%，主要由销售商品提供劳务收到的现金大幅增加所致。应收账款为28.53亿元，较年初增长77.28%，主要系应收货款依据合同未到期收回增加所致。

　　公司端：主要纸品产能释放叠加溶解浆价格上行，一季度业绩高增。2020年三季度以来，公司山东基地、老挝基地的六台纸机相继顺利投产，产能释放下一季度产销量大幅提升，带动收入利润同比高增。此外，浆产品方面，国内溶解浆景气度修复（卓创数据显示当前国内溶解浆出厂价约9000元/吨，较年初上涨50%），公司溶解浆产品盈利能力大幅提升亦增厚利润。

　　行业端：主动补库存周期下，纸价上行，吨盈改善。卓创数据显示，截至4月23日，双胶纸周均价达7163元/吨，较年初上涨32.64%，白卡纸周均价达9786元/吨，较年初上涨37.34%；带动纸企吨盈提升。本轮主动补库存周期下，APP并购形成的行业格局优化及建党100周年带来的需求催化抬升了周期高度，带动文化纸价格上行。

　　“林浆纸一体化”进程加快，产能释放促成长。1）老挝120万吨造纸项目已经全部投产：老挝120万吨造纸项目中的40万吨再生纤维浆板生产线已经在2019年度投入运营；2020年末和2021年1月，项目中的两条分别年产40万吨的高档包装纸生产线相继投产运行。2）兖州本部：45万吨特色文化用纸项目按计划稳步实施，于2020年11月末进入试生产阶段，5万吨生活用纸项目两台纸机已于2020年8月和9月投产，14万吨特种纸项目一期工程（7万吨）项目在2020年12月进入试生产阶段。3）广西基地：公司广西北海350万吨“林浆纸一体化”（一期）工程正在稳定推进建设的包括55万吨/年文化用纸项目、12万吨/年生活用纸项目和配套的80万吨/年化学木浆项目、20万吨/年化机浆项目，预计在2021年下半年至2022年上半年陆续投产。2021年公司的三大生产基地战略布局将初步形成，浆纸总产能将突破1000万吨。

　　投资建议：我们预计2021-2023年公司实现归属于母公司净利润为40.0亿元、44.1亿元、46.9亿元，同比增长104.9%、10.3%、6.4%；对应EPS为1.52元、1.68元、1.79元。维持“买入”评级。

　　风险提示：原材料价格大幅上涨风险、宏观经济波动风险、海外投资政策风险