事件：公司发布2020年度报告，报告期内实现营业收入715.11亿元，同比+0.8%，实现归母净利润75.01亿元，同比-17.8%。

　　结转滞后导致净利润下跌，地产业务毛利率仍处较高位。公司本期归母净利润下滑主要系地产结转滞后叠加环京地区受调控影响相对较大。利润率方面，期内公司实现毛利率27.8%，同比-2.3pct，毛利率下探系行业所面临的共性问题，其中地产业务毛利率录得28.7%（同比-0.92pct），本期毛利率下滑幅度相对较小且绝对水平位于较高位得益于2017~18年的新增项目楼面价/当期销售均价分别处于20.3%、22.2%的低位水平；实现归母净利率10.5%，同比-2.4pct，截至期末录得合同负债837.48亿元，同比-5.9%，覆盖2020年营收1.17倍。费用率方面，期内三费/营收为8.4%，同比+0.7pct，销管费用/营收为7.1%，同比+0.7pct，财务费用/营收为1.3%，与上期持平。公司本期每股分红0.35元，分红比例20.29%，对应股息率保持5%+，位于较高水平。

　　销售稳增拿地审慎，1月分拆物业板块上市。期内公司实现销售金额1270.97亿元，同比+10.2%，完成年初计划的105.04%，其中二线、三四线占比分别为37.3%、62.7%，环渤海、长三角、中部地区占比分别为39.6%、39.1%、14.1%，公司2021年目标销售金额1300亿元（较本期实际销售额+2.3%）；实现销售面积1174.45万方，同比+7.0%；实现销售均价10822元/平，同比+3.0%。拿地方面，期内公司拿地面积714.57万方，同比-27.9%；拿地金额281.61亿元，同比-6.8%；楼面价3941元/平，同比+29.4%，拿地金额/销售金额为22.2%，同比-4.0pct，楼面价/销售均价为36.4%，同比+7.4pct。开竣工方面，实现开工面积964.13万方，同比+2.1%，计划完成率104.12%；实现竣工面积695.8万方，同比+10.0%，计划完成率78.42%。其余业务方面，期内物业板块实现营收18.07亿元，同比+41.0%，实现归母净利润2.64亿元，同比+132.9%，在管面积5970.0万方，同比+18.7%，合约面积8057.3万方，同比+4.0%，合管比1.35。2021年1月，公司分拆物业板块于港股上市；康旅板块实现营收57.29亿元，同比-3.0%，荣获2020年中国年度影响力文旅发展第6位；产业园板块实现营收53.62亿元，同比+58.6%，净利润7.25亿元，同比+13.6%。

　　三道红线暂居黄档，负债结构优化明显。三道红线方面，公司资产负债率（扣除预收款）为73.78%，净负债率为80.18%，现金短债比为1.23，三道红线暂居黄档。有息负债结构来看，短期负债占比为31.8%，同比-21.0pct，长期负债占比为68.2%，长短债结构大幅优化。

　　投资建议：维持公司买入评级，考虑盈利能力有所下降及结算节奏不及预期，下调公司2021-22年EPS分别至2.00/2.13元，预计2023年EPS2.28，对应PE为3.07/2.90/2.70倍。

　　风险提示：疫情反复存在不确定性；业绩预测和估值判断不达预期。