2020年公司收入/净利润分别同增6.14%/17.90%，2021Q1收入/净利润分别同增45%/55%。公司2020年实现收入19.38亿元，同比增加6.14%，净利润4.79亿元，同比增加17.90%。2020年毛利率增加1.34PCTs至69.12%，销售费用率/管理费用率分别同减1.90PCTs/0.49PCT至28.1%/10.2%，研发费用率同增0.10PCT至3.34%，综合使得净利润率增加2.47PCTs至24.74%。

　　线下运营稳健，线上表现亮眼。截至2020年末，公司拥有门店979家（直营486家/加盟493家），较去年同期增加85家。直营渠道贡献收入12.63亿元，同增7%，疫情影响下逆势增长，主要系终端高效管理及精细化会员管理所致；加盟渠道贡献收入5.76亿元；线上渠道贡献收入0.98亿元，较去年大幅增长，主要系公司通过微信号+VIP社群营销+小程序直播将线下会员引流线上，全面推进VIP精细化管理以及全域销量的增长。

　　重视产品&发力营销，多措并举推进品牌建设。①产品端：研发持续创新，打造产品稀缺性、差异化、高端化。2020年推出Outlast系列，采用独特国际航空材料，以达到最佳的温度调节功能；与故宫IP跨界联名，分别推出了2020秋冬“天官赐福”系列和2021春夏“福禄寿”系列，引爆高端国潮。②营销端：赞助中国高尔夫国家队和高尔夫业余赛事，夯实高尔夫服饰品牌定位；通过多明星矩阵传播，拉近消费者距离，提升品牌知名度；加速跨界发展，与腾讯、青花郎等多方进行跨界合作。

　　整体运营稳健。2020年公司存货约6.42亿元，同比减少5%，其中一年内占比50%，存货周转天数为396天。公司重视奥莱渠道的发展，在库存能得到较好消化同时保证一定盈利能力。应收账款周转天数为27天，较上年增加3天。2020年经营活动净现金流为6.37亿元，期末现金及现金等价物余额5.69亿元，财务状况稳健。

　　投资建议：预计公司2021/2022/2023年净利润为6.05/7.33/8.74亿元，同增26%/21%/19%，现价20.98元，对应2021/2022/2023年PE分别为19/15/13倍，上调目标价至25元，维持“买入”评级。

　　风险提示：终端销售不佳，门店开拓不顺利，存货风险等。