事件：2021Q1公司实现营业收入69.86亿元，同比增长36.1%，较19Q1增长28.1%；归母净利润0.99亿元，同比增长28.6%，较19Q1减少29.8%。

　　业绩基本符合预期。

　　分产品看，液态奶营收39.5亿元，同比增长41.92%，主要是低温鲜奶及常温牛奶销售增加；其他乳制品20.8亿元，同比增长13.38%；牧业产品6.4亿元，同比增长85.4%，主要是饲料产品销售增加；其他产品2.6亿元，同比增长80.8%，主要是冷饮产品销售增加。分地区来看，上海地区收入19亿元，同比增加34.9%，外地收入34.33亿元，同比增加50.76%，主要是华东、华中地区常温牛奶、低温鲜奶及饲料销售收入增加。一季度末，上海地区经销商数量为361个，减少55个，外地经销商数量3761个，减少305个。

　　2021Q1毛利率水平22.48%,同比下降10.12pct，主要系物流费用调整至营业成本，另外原奶价格上涨带来一定成本压力，预计后续利用定增资金新扩建牧场后自有奶源将增加。2021Q1期间费用率20.47%,同比下降9.85pct；销售费用率17.27%,同比下降9.15pct；管理费用率2.56%,同比下降0.36pct；研发费用率0.31%,同比下降0.09pct；财务费用率0.32%,同比下降0.26pct。2021Q1归母净利率水平1.42%,同比下降0.08pct，净利率保持平稳。

　　光明作为低温奶赛道龙头，深耕华东地区，渠道精细化运营能力强。超巴奶出现后，区域乳企在低温奶领域的壁垒其实并不在于牧场资源、冷链运输，因为双寡头伊利蒙牛控制全国大部分规模牧场，且超巴奶保质期更长扩大了运输及销售半径。我们认为低温奶运营的难点在于渠道的精细化管理，双寡头若只是沿用常温奶的运营经验可能短期较难实现供应链效率。同时，随着光明在新拓展区域规模的扩大，运输费用将逐步实现经济，2021年预计原奶价格涨幅较2020年更高，成本压力下市场费用率或将降低，公司净利率有望上行。

　　盈利预测：我们认为公司一季报业绩基本符合预期，故维持前次盈利预测不变。预计公司2021-2023年实现营收279.55/305.59/335.11亿元，同比+10.83%/9.32%/9.66%，实现归母净利润6.91/8.02/9.32亿元，同比+13.75%/16.08%/16.17%，对应2021-2023年EPS分别为0.56/0.66/0.76元，维持“买入”评级。

　　风险提示：低温奶赛道竞争恶化，双寡头大力促销挤占华东市场；牧场牛只疾病及防疫风险；原奶供不应求导致成本大幅上涨；食品安全风险；华中及华北市场拓展不及预期；公司新市场拓展带来市场费用投放不经济。