2020年公司收入/净利润分别同比-6.47%/-0.32%。公司2020年实现收入26.72亿元，同比下降6.47%，归母净利润3.69亿元，同比下降0.32%。其中2020Q4收入/净利润分别为9.11亿元/0.93亿元。2020年公司毛利率增加2.63PCTs至59.37%，主要系公司严控终端折扣及新品发布所致；管理/销售费用率分别提升0.84PCTs/3.97PCTs至9.51%/36.3%，研发费用率1.56%，综合使得净利率提升0.87PCT至13.29%。

　　疫情影响终端表现，FUN逆势增长。2020年主品牌实现收入22.1亿元，同比减少7.50%。渠道结构持续优化，截至2020年末拥有门店2348家（直营714/加盟1634），门店平均面积提升至119平米，单店效率提升；同时在疫情期间快速启动微商城项目，缓解销售压力。FUN品牌全年收入同增8.98%至2.90亿元，门店总数净增加7家至253家，门店平均面积提升至120平米。ZIOZIA品牌全年实现收入1.13亿元，同比增加8.27%，门店总数净增加8家至147家。分渠道来看，公司全年线上收入同增28.73%至3.88亿元，占比达到14.70%；线下收入同减11.10%至22.49亿元，占比达到85.30%。

　　Q1终端复苏，整体运营稳健。公司2021Q1实现收入8.11亿元，同增40.03%，实现净利润0.99亿元，同增56.76%。分品牌来看，主品牌JOEONE收入同增43.18%至6.69亿元；FUN收入同增25.77%至8754万元；ZIOZIA收入同增51.87%至4262万元。2021年公司持续提升九牧王“男裤专家”的品牌势能，同时强化ZIOZIA品牌及FUN品牌的定位，推动多品牌战略快速发展。

　　投资建议：公司奠定优质男装品牌形象，主品牌九牧王稳健运营，同时积极打造年轻品牌ZIOZIA及FUN，为公司增长带来新动力。疫情影响下终端消费走弱，后续有望持续复苏，我们预计公司2021/2022/2023年营业收入分别为29.62/32.37/35亿元，同增10.86%/9.28%/8.13%；净利润4.16/4.59/5.09亿元。现价11.27元，对应2021/2022/2023年PE16/14/13倍，给予“增持”评级。

　　风险提示：终端增速不及预期；存货风险；开店不及预期等。